Seven Crashes - Harold James
Шрифт:
Интервал:
Закладка:
Бернанке вместе со своим давним соавтором, профессором Нью-Йоркского университета Марком Гертлером, разработал подход, который рассматривал влияние несовершенной информации в финансах через концепцию агентских издержек, операций, необходимых для оценки стоимости конкретного предприятия или человека, чтобы начать кредитную операцию. В условиях экономического спада возрастает неопределенность и страх банкротства. Потенциальные заемщики, которые сталкиваются со значительными затратами на заимствование - например, потребители и малые фирмы, или фирмы со слабым балансом - увидят рост этих затрат и, таким образом, могут быть отстранены от заимствования, или смогут получить заем только на гораздо более жестких условиях. Как выразились Бернанке и Гертлер: «В той мере, в какой негативные потрясения в экономике снижают чистую стоимость заемщиков (или позитивные потрясения увеличивают чистую стоимость), эффект первоначального потрясения на расходы и производство будет усиливаться". Навес долга приводит к возможности возникновения равновесия ожиданий с низким уровнем производства». Иногда неэкономистам полезно представить себе практический пример: аптеке времен Великой депрессии, например, аптеке Джонаса Бернанке, было бы сложнее взять кредит, поскольку риск банкротства оценивался потенциальными кредиторами выше. В результате он не мог держать так много акций. Соответственно, магазин выглядел менее привлекательным и терял покупателей. Таким образом, возможность банкротства, взвешенная банкирами, могла стать реальностью. Эта логика была проанализирована Ирвингом Фишером, одним из основных авторов теории количества денег, который назвал этот процесс долговой дефляцией. Бернанке перевел это понимание в формальную модель.
В 1990-х годах было трудно найти примеры коварного ущерба, нанесенного дефляцией, которые могли бы встать в один ряд с травмами Америки времен депрессии - за исключением Японии после лопания пузыря в 1991 году. Япония выглядела как пример экономики, отягощенной сочетанием долга и демографии. Как и в случае с межвоенной депрессией, проблема возникла из-за ошибки в политике, которой можно было избежать. Бернанке вместе с Гертлером утверждали, что, если бы японская денежная политика после 1985 года «сосредоточилась на стабилизации совокупного спроса и инфляции, а не отвлекалась на обменный курс или цены активов, результаты были бы гораздо лучше». Лучше было бы сосредоточиться на одном ключевом показателе: потребительских ценах. По их словам, «согласно нашему историческому опыту, обвалы цен на активы наносили устойчивый ущерб экономике только в тех случаях, когда денежно-кредитная политика не реагировала на них или активно усиливала дефляционное давление». Это упражнение требовало внимания только к национальным ценовым сигналам; не было необходимости обращать внимание на динамику международных цен или обменные курсы.
Сначала, в период 1991-1994 годов, Бернанке показал, что денежно-кредитная политика была слишком жесткой после обвала цен на активы. Но затем японские политики снизили процентные ставки и посчитали, что это является ослаблением политики. Здесь сработали уроки Депрессии. В условиях дефляции очень низкие или даже нулевые процентные ставки все равно равны положительной реальной ставке и тормозят экономический рост. Существуют и другие, более эффективные способы увеличения спроса. Этот анализ применим только к Японии в 1990-х годах: но после 2008 года он будет правильным подходом для понимания политических дилемм промышленно развитого мира.
Предложения Бернанке показались японским бюрократам невероятно агрессивными. Одно из них касалось возможности просто создать больше денег: «Деньги, в отличие от других форм государственного долга, платят нулевые проценты и имеют бесконечный срок погашения. Денежные власти могут выпускать столько денег, сколько захотят. Следовательно, если бы уровень цен действительно не зависел от денежной эмиссии, то денежные власти могли бы использовать создаваемые ими деньги для приобретения неограниченного количества товаров и активов. В равновесии это явно невозможно. Поэтому денежная эмиссия должна в итоге повышать уровень цен, даже если номинальные процентные ставки ограничены нулем. Это элементарный аргумент, но, как мы увидим, он весьма губителен для утверждений о бессилии монетарной политики». Другими словами, монетарная политика никогда не может быть парализована. У центральных банков всегда есть возможность подтолкнуть инфляцию вверх.
Наиболее очевидным шагом было бы принятие официального целевого показателя инфляции, чему Банк Японии воспротивился. Бернанке вспомнил возражения, что «объявление цели, в достижении которой они не уверены, поставит под угрозу доверие к Банку; и они выразили скептическое отношение к тому, что простые объявления могут оказать какое-либо влияние на ожидания». В этом контексте Бернанке сослался на известный (он назвал его "устаревшим") мысленный эксперимент Милтона Фридмана - "вертолетный сброс" вновь напечатанных денег. «Я думаю, большинство экономистов согласятся с тем, что достаточно большой сброс вертолета должен повысить уровень цен».
Такой подход означал, что проблемы цен на активы были отодвинуты на менее важное место при разработке денежно-кредитной политики. Бернанке в этом отношении был одним из главных создателей консенсуса периода Великой умеренности: что трудно выявить пузыри в процессе их формирования, поскольку рост цен может отражать "реальные" соображения, и что с ними можно просто бороться после того, как пузырь лопнет (когда можно будет узнать, что это был пузырь). Это часто описывалось как "чистка" после события, а не "опирание" на ветер пузырей.
У него также была теория того, как глобализация стимулирует рост цен на активы. Перенасыщение сбережениями" на развивающихся рынках, в частности в Китае, объясняется ростом нового среднего класса, которому необходимо откладывать деньги для последующих расходов на здравоохранение, образование и жилье. Корпоративные сбережения также были высокими из-за неопределенности. В результате финансовые потоки привели к снижению процентных ставок по всему миру, и, следовательно, можно было ожидать роста цен на активы. Таким образом, существовало рациональное объяснение всемирного бума. Именно такая интерпретация легла в основу презентации судоку Мервина Кинга, который в 1990-х годах работал в одном кабинете с Бернанке в Массачусетском технологическом институте.
Вторая рекомендация по выходу из затруднительного положения Японии касалась управления обменным курсом: центральная роль цены валюты выглядела как возвращение к вопросам, стоявшим в центре межвоенных дебатов, когда возвращение Великобритании к золоту по паритету, существовавшему до 1914 года, казалось очевидной ошибкой. Затруднительное положение 1990-х годов вызвало огромный политический резонанс в Японии, где, согласно общепринятому мнению, пузырь возник из-за режима обменного курса, действовавшего во второй половине 1980-х годов. В частности, администрация Рейгана была встревожена резким ростом японского импорта и призвала Токио к сочетанию монетарной и фискальной экспансии: Американцы хотели снизить курс доллара по отношению к иене или обратить вспять недооценку иены. После краха Бернанке утверждал, что «политика агрессивного обесценивания иены сама по себе, вероятно, была бы достаточной для того, чтобы японская экономика снова начала двигаться вперед». Это предположение, вероятно, было
