Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

в любой момент времени цены на акции отражают всю доступную информацию и торгуются точно по справедливой стоимости. На эффективном рынке, как только становится доступной рыночная информация, множество умных людей (Фама называл их рациональными максимизаторами прибыли) агрессивно применяют эту информацию таким образом, что цены одновременно корректируются, прежде чем кто-то еще успевает получить прибыль. Предсказания будущего, таким образом, не имеют места на эффективном рынке, поскольку цены на акции корректируются слишком быстро.

Эффективность рынка: В теории

В мае 1970 года Фама написал статью для Journal of Finance под названием "Эффективные рынки капитала: Обзор теории и эмпирической работы". В ней он предложил три различных типа эффективности рынка: сильная форма, полусильная форма и слабая форма. Сильная форма эффективности рынка утверждает, что вся информация, будь то публичная или частная, учитывается в текущей цене акций. Полусильная форма считает, что информация, находящаяся в открытом доступе, немедленно отражается в цене акций, но существует вероятность того, что частная информация, не находящаяся в открытом доступе, может помочь инвесторам повысить свою доходность выше рыночной. Слабая форма рыночной эффективности утверждает, что сегодняшние цены на акции просто отражают все прошлые цены, которые широко доступны, поэтому никакого дополнительного анализа не требуется.

В 1984 году в Колумбийской школе бизнеса состоялась конференция, посвященная 50-летию первой публикации "Анализа ценных бумаг". Уоррену Баффету было предложено представить подход Бена Грэма к стоимостному инвестированию. Майкл Дженсен, профессор финансов из Рочестерского университета, выступил с аргументами в пользу гипотезы эффективного рынка. Дженсен, а также другие академики - все ученики Юджина Фамы - считали, что рынок быстро и точно оценивает акции, а значит, активное управление - пустая трата времени. Никто не мог победить фондовый рынок. Баффетт, что неудивительно, считал иначе и привел доказательства в своей речи под названием "Суперинвесторы Грэма и Додсвилла".24

Баффетт начал с изложения главного аргумента EMT: фондовый рынок эффективен, все акции оценены правильно, и поэтому тот, кто выигрывает у рынка в долгосрочной перспективе, просто везунчик. Может быть, и так, сказал он, но я знаю нескольких людей, которым это удалось, и их успех нельзя объяснить просто случайностью.

Тем не менее, чтобы аргумент "должно повезти" был выслушан честно, Баффетт попросил аудиторию представить себе соревнование по подбрасыванию монет, в котором 225 миллионов американцев ставят 1 доллар на угадывание. После каждого броска проигравшие выбывали из игры, а победители сохраняли банк, чтобы перейти в следующий раунд. После 10 событий осталось бы 220 000 победителей, которые, оставив свой выигрыш на , получили бы 1064 доллара. После еще 10 бросков осталось бы 215 победителей, каждый из которых получил бы по 1 миллиону долларов.

Теперь, продолжал Баффет, академики, анализируя это национальное соревнование, отметят, что бросающие монетки не продемонстрировали никакого исключительного мастерства. Они возразили бы, что это состязание можно с тем же успехом повторить с группой из 225 миллионов орангутангов, бросающих монетки.

Постепенно выстраивая свою аргументацию, Баффетт допустил статистическую возможность того, что по чистой случайности орангутанги могут получить одинаковый результат. Но представьте, - спросил он аудиторию, - если бы 40 из 215 животных-победителей были из одного и того же зоопарка. Разве мы не захотим спросить у хозяина зоопарка, чем он кормит своих теперь уже очень богатых орангутангов?

По словам Баффета, смысл в том, что если в одном конкретном районе наблюдается высокая концентрация чего-либо, значит, в этом месте происходит что-то необычное и заслуживающее изучения. А что, если - и тут наступает решающий момент - члены этой уникальной группы определяются не тем, где они живут, а тем, у кого они учились.

Таким образом, мы приходим к тому, что Баффетт назвал "интеллектуальной деревней" Грэма и Додсвилла. Все примеры, которые он приводил в тот день, были посвящены людям, которым удавалось стабильно обыгрывать рынок на протяжении долгого времени - не благодаря удаче, а потому что все они следовали принципам, почерпнутым из одного источника: Бенджамина Грэма и Дэвида Додда.25

Эффективность рынка: На практике

Если EMT верна, то нет никакой возможности, кроме случайной, чтобы какой-либо человек или группа людей могли превзойти рынок, и уж тем более нет никакой возможности, чтобы один и тот же человек или группа людей могли делать это последовательно в течение длительного времени. Тем не менее, инвестиционные доходы корпорации Грэма-Ньюмана в период с 1926 по 1956 год, а также "суперинвесторов Грэма и Додсвилля" и "суперинвесторов Баффеттвилля" являются prima facie доказательством того, что можно превзойти рынок. Что это говорит о EMT?

"Сторонники этой теории никогда не проявляли интереса к противоречивым свидетельствам", - говорит Баффетт. "Видимо, нежелание отказаться от своих слов и тем самым развенчать священство присуще не только теологам".26

Мы могли бы целый день говорить о том, почему EMT не заслуживает защиты, но многие причины можно легко свести к трем общим вопросам.

Инвесторы не всегда рациональны. Обширные исследования в области поведенческих финансов, включая теорию перспектив и миопическое неприятие потерь, говорят о том, что инвесторы не всегда обладают рациональными ожиданиями.

Инвесторы неправильно обрабатывают финансовую информацию. Эта проблема особенно очевидна и особенно критична, когда речь идет о такой важной задаче, как определение внутренней стоимости. Слишком многие инвесторы полагаются на короткие пути, и один из любимых - соотношение цены и прибыли. Да, это просто. Но это и неправильно. Использование простого соотношения цены и прибыли само по себе не даст точной оценки внутренней стоимости. Для этого нужно поработать: сначала применить доходы владельца к модели дисконтированных денежных потоков, а затем скорректировать расчет внутренней стоимости с учетом рентабельности инвестированного капитала и роста продаж.

Мерила эффективности, которые делают упор на краткосрочную доходность, а не на долгосрочную, провоцируют плохое поведение как управляющих портфелями, так и инвесторов.

Сторонников гипотезы эффективного рынка заставляло постоянно доказывать, что фондовый рынок эффективен, очевидное отсутствие доказательств того, что немногие инвесторы, если таковые вообще были, могли обыграть рынок. А те, кому это удавалось, просто отвергались как случайные результаты. Однако они не останавливались, чтобы рассмотреть эту важнейшую истину: причина, по которой большинство инвесторов не выигрывают у рынка, кроется не в эффективности рынка, а в неумелых стратегиях, используемых большинством инвесторов.

Проблема Уоррена Баффета с EMT сводится к одному главному пункту: в ней не предусмотрены инвесторы, которые проанализировали всю информацию, получили за счет этого конкурентное преимущество, а затем рационально действовали при принятии инвестиционного решения. Баффетт продолжает: "Как следствие, профессора, преподававшие ЕМТ, говорили, что человек, бросающий дротики на столы с акциями, может выбрать портфель акций, перспективы которого не хуже, чем у портфеля,