Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

1974 года убедила меня в том, что должен существовать лучший способ управления инвестиционными портфелями", - говорит Бернстайн. Даже если бы я мог убедить себя отвернуться от теоретической конструкции, которую возводили ученые, из университетов поступало слишком много информации, чтобы я мог согласиться с мнением моих коллег о том, что это "полная ерунда"". Вскоре Питер Бернстайн стал редактором-основателем журнала Journal of Portfolio Management. По его словам, "моей целью было построить мост между городом и городом: наладить диалог между академиками и практиками на понятном им обоим языке и тем самым обогатить вклад тех и других".22

Таким образом, впервые в истории наша финансовая судьба зависела не от Уолл-стрит и даже не от владельцев бизнеса. По мере развития финансовой индустрии в конце 1970-х - начале 1980-х годов инвестиционный ландшафт стали определять университетские профессора. Из башен из слоновой кости они стали известны как первосвященники современных финансов.

Хотя намерение Бернштейна "способствовать диалогу между академиками и практиками" было вполне обоснованным, факт оставался фактом: эти две группы говорили на разных языках. MPT была основана академиками, сторонними наблюдателями фондового рынка, которые считали, что волатильность цен на акции - это демон, которого необходимо победить. Все остальное, включая управление портфелем и последующую доходность инвестиций, подчиняется этой цели. И наоборот, инвесторы, ориентированные на бизнес, - это инсайдеры, практики, владеющие бизнесом или, по крайней мере, рассматривающие акции как собственность на бизнес. Их задача - не победить волатильность цен на акции, а перехитрить ее, чтобы повысить доходность своих инвестиций. Можно с уверенностью сказать, что бизнес-инвестирование - это философская антитеза MPT.

Но бизнес-инвестирование - это не антихрист. Бизнес-инвесторы не были причиной медвежьего рынка 1973-1974 годов. Нет, этот крах лежит на ногах спекулянтов, которые маскировались под инвесторов. Глядя на доходность акций "пятидесятки", эти спекулянты не имели ни малейшего представления о том, какую ценность они получали за ту цену, которую платили. Говорят: "Когда вы используете слово "ценность" и подразумеваете под ним что-то, кроме "цены", вам, вероятно, придется объяснить это по буквам".23 Но спекулянты, взорвавшие фондовый рынок в 1974 году, не были заинтересованы в том, чтобы услышать послание о стоимостном инвестировании, а тем более попытаться понять его.

Некоторые наблюдатели полагали, что представители "лагеря стоимости" отберут бразды правления у этих безрассудных спекулянтов и помогут вернуть фондовый рынок на рельсы. Но их было мало, и их внимание было отвлечено. В проломе, только по умолчанию, появились первосвященники современных финансов. Когда Питер Бернстайн сказал, что существует слишком много исследований, чтобы их игнорировать, я не думаю, что он в полной мере оценил, насколько глубоко и широко учение MPT проникло в академические круги. Диссертационные комитеты крупных университетов постоянно помазывали новых учеников (докторов философии), которые вскоре становились новыми кардиналами (профессорами), и чьи конечные корыстные интересы побуждали их искать новых учеников. Докторские диссертации, посвященные МПТ, стали кормом для растущей библиотеки профессиональных журналов, в которых излагалась одна и та же мысль.

Оглядываясь назад, мы видим, что приливная волна академических исследований, обрушившаяся на Уолл-стрит, произошла в удачное время. Когда оседала пыль после "медвежьего" рынка 1973-1974 годов, зарождался новый "бычий" рынок . Инвесторы, как это обычно бывает по прошествии времени, толпами возвращались на фондовый рынок.

Инвестиционные компании быстро организовывались, и все было на столе. Инвестиционные цели переписывались. Были изобретены анкеты для определения толерантности к риску. Более чем в половине вопросов спрашивалось, как инвестор относится к волатильности цен. Чем более склонными к риску были ответы, тем более консервативными были рекомендации по портфелю. Были разработаны торговые стратегии. Стандарты эффективности согласовывались и утверждались консультантами и клиентами.

Современная портфельная теория легко масштабировалась, что ускорило ее поглощение индустрии управления капиталом. Был создан левиафан, сначала тихо, но теперь развязанный, и он проповедовал низкую волатильность цен, широко диверсифицированные портфели и консервативную доходность. И прежде чем большинство осознало происходящее, MPT пустил корни, став стандартным подходом к управлению инвестициями, который сохранился и по сей день.

Гипотеза эффективного рынка

Гипотеза эффективного рынка, альтернативно называемая теорией эффективного рынка и тесно связанная с современной портфельной теорией, - это третья ножка табуретки, на которой держатся современные финансы. Хотя об эффективных рынках писали несколько ученых, в том числе экономист Пол Самуэльсон, наибольшая заслуга в разработке всеобъемлющей теории поведения фондового рынка принадлежит Юджину Фаме.

Фама родился в Бостоне в 1939 году, учился в католической средней школе Малдена, где стал членом Зала атлетической славы школы, выступая в футболе, баскетболе и бейсболе. В 1960 году он с отличием окончил Университет Тафтса по специальности "романские языки", а затем поступил в аспирантуру Чикагского университета, получив степень MBA и доктора философии в области экономики и финансов.

Фама начал изучать изменения цен на акции сразу же после приезда в Чикаго. Будучи активным читателем, он впитывал все доступные на тот момент письменные работы о поведении фондового рынка, но, похоже, особое влияние на него оказал Бенуа Мандельброт, французский математик. Мандельброт был чудаком. Он 35 лет проработал в исследовательском центре Томаса Дж. Уотсона компании IBM, а затем перешел в Йельский университет, где в возрасте 75 лет стал самым пожилым профессором в истории университета, получившим статус профессора. За это время Мандельброт получил более 15 почетных степеней.

Мандельброт разработал область фрактальной геометрии (он же придумал этот термин) и применил ее в физике, биологии и финансах. Фрактал определяется как грубая или фрагментарная форма, которая может быть разделена на части, каждая из которых является хотя бы близким приближением к своей первоначальной полной сущности. Примерами фракталов могут служить снежинки, горы, реки и ручьи, кровеносные сосуды, деревья, папоротники и даже брокколи. Изучая финансы, Мандельброт утверждал, что, поскольку цены на акции колеблются столь нерегулярно, они никогда не станут предметом фундаментальных или статистических исследований; более того, картина нерегулярных движений цен неизбежно будет усиливаться, вызывая большие и интенсивные сдвиги.

Как и Гарри Марковиц и Уильям Шарп, Юджин Фама был новичком в области финансов, аспирантом, ищущим тему для диссертации, который не был ни инвестором на рынке, ни владельцем бизнеса. Вместо этого, как и Марковиц с Шарпом, он был академиком до мозга костей. Несмотря на это, его докторская диссертация "Поведение цен на акции" привлекла внимание финансового сообщества. Работа была опубликована в 1963 году, а позднее ее выдержки были опубликованы в журналах Financial Analysts Journal и The Institutional Investor.

Посыл Фамы был предельно ясен: цены на акции не предсказуемы, потому что рынок слишком эффективен. По сути, эффективный рынок - это рынок, на котором