Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

первую книгу "Выбор портфеля: Эффективная диверсификация инвестиций", основанную на его докторской диссертации. Два года спустя к Марковицу обратился молодой аспирант по имени Уильям Шарп, который в то время работал над линейным программированием в Институте RAND. Шарпу нужна была тема для диссертации, и один из его профессоров в Калифорнийском университете предложил найти Марковица. В следующем, 1963 году, диссертация Шарпа была опубликована: "Упрощенная модель портфельного анализа". Полностью признавая свою зависимость от идей Марковица, Шарп предложил более простой метод, который позволил бы избежать бесчисленных ковариантных расчетов.

Шарп утверждал, что все ценные бумаги имеют общую связь с неким базовым фактором. Для любой конкретной ценной бумаги этим фактором мог быть фондовый рынок, валовой внутренний продукт или какой-либо другой ценовой индекс, если только он оказывал наиболее сильное влияние на поведение ценной бумаги. Используя теорию Шарпа, аналитику нужно было лишь измерить связь ценной бумаги с доминирующим базовым фактором. Это значительно упростило подход Марковица.

По мнению Шарпа, базовым фактором для цен на акции, оказывающим наибольшее влияние на их поведение, был сам фондовый рынок. Также важными, но менее влиятельными факторами были отраслевые группы и уникальные характеристики акций. Аргумент Шарпа заключался в том, что если цена конкретной акции более изменчива, чем рынок в целом, то эта акция делает портфель более изменчивым и, следовательно, более рискованным. И наоборот, если цена акции менее волатильна, чем рынок в целом, то добавление этой акции сделает портфель менее изменчивым, менее волатильным и менее рискованным. Волатильность портфеля в целом по методологии Шарпа можно легко определить по простой средневзвешенной волатильности отдельных ценных бумаг.

Мера волатильности Шарпа получила название - бета-фактор. Бета описывается как степень корреляции между отдельными движениями цен: рынка в целом и отдельной акции. Ценам акций, которые растут и падают точно так же, как и рынок, присваивается бета, равная 1,0. Если акции растут и падают в два раза чаще, чем рынок, их бета равна 2,0; если движение акций составляет лишь 80 процентов от движения рынка, бета равна 0,8. Основываясь только на этой информации, Шарп смог определить средневзвешенную бету портфеля. Его вывод, полностью соответствующий взглядам Марковица на дисперсию цен, заключался в том, что любой портфель с бета-фактором больше 1,0 будет более рискованным, чем рынок, а любой портфель с бета-фактором меньше 1,0 будет менее рискованным.

Как бы молодой Уоррен Баффет отнесся к самым ранним учениям MPT? Давайте на минуту вернемся назад. Когда Гарри Марковиц изучал и писал свою работу "Выбор портфеля" в 1951 году, Баффетт учился в Колумбийском университете и посещал весенний инвестиционный семинар Бена Грэма. Когда Уильям Шарп опубликовал свою диссертацию в 1963 году, Баффет уже седьмой год управлял компанией Buffett Partnership, демонстрируя выдающиеся результаты инвестирования. В то время Марковиц и Шарп предупреждали об опасности волатильности цен на акции как о том, чего инвестор должен остерегаться. В свою очередь, Баффетт, усвоивший уроки Бена Грэма, на самом деле тяготел к волатильности цен, понимая, что сильное падение цены акции может увеличить доходность его инвестиций. В качестве конкретного примера вспомните покупку Баффетом акций American Express для компании Buffett Partnership во время скандала с салатовым маслом. В то время как Марковиц и Шарп стремились продвигать свои теории риска как волатильности, Баффетт твердо придерживался другого направления.

Каково мнение Уоррена Баффета о MPT? В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1975 год Баффетт изложил свои мысли о риске и волатильности цен. За год до этого Баффетт приобрел газету Washington Post Company. На тот момент это была самая крупная инвестиция Berkshire в акции. К концу 1974 года фондовый рынок упал на 50 % в разгар жестокого медвежьего рынка. Цена акций Washington Post Company падала вместе со всем остальным; однако Баффет оставался непоколебимым и спокойным. В годовом отчете он написал: "Колебания фондового рынка не имеют для нас большого значения - за исключением того, что они могут предоставить возможности для покупки, - но показатели бизнеса имеют огромное значение. В этом отношении мы были восхищены успехами практически всех компаний, в которые мы вкладываем значительные средства".В их число входит и компания Washington Post 10.

Спустя годы, в 1990 году, читая лекцию в Стэнфордской школе права, Баффетт полностью изложил свои мысли о волатильности цен как мериле риска. Он начал так: "В 1974 году мы купили Washington Post Company по цене 80 миллионов долларов. Если бы вы спросили любого из 100 аналитиков, сколько стоила компания, когда мы ее покупали, никто бы не стал спорить о том, что она стоила 400 миллионов долларов". Баффетт продолжил: "Теперь, согласно теории бета и современной портфельной теории, мы поступили бы более рискованно, купив акции за 40 миллионов долларов, чем купив их за 80 миллионов долларов, даже если бы они стоили 400 миллионов долларов - потому что у них была большая волатильность. С этим они меня потеряли".11

Уоррен Баффет всегда воспринимал падение цены акций как возможность заработать дополнительные деньги, а не как то, чего следует избегать. Согласно концепции инвестирования Баффета, после определения внутренней стоимости компании падение цены акций снижает риск, определяемый запасом прочности. "Для владельцев бизнеса - а именно так мы представляем себе акционеров - академическое определение риска далеко не соответствует действительности, настолько, что приводит к абсурду".12

Баффет: Инвестирование, ориентированное на бизнес

Уоррен Баффет дает другое определение риска. Для него риск - это возможность причинения вреда или ущерба. И это, по его словам, фактор, связанный с внутренней стоимостью бизнеса, а не с текущим краткосрочным поведением цен на рынке. По мнению Баффета, вред или ущерб наносится из-за неправильной оценки основных факторов, определяющих будущую прибыль вашего бизнеса: (1) "уверенность, с которой можно оценить долгосрочные экономические характеристики бизнеса"; (2) "уверенность, с которой можно оценить менеджмент, его способность реализовать весь потенциал бизнеса и разумно использовать его денежные потоки"; (3) "уверенность, с которой можно рассчитывать, что менеджмент направит вознаграждение от бизнеса акционерам, а не себе"; и (4) "цена покупки бизнеса"."13

Линия разлома, которая отделяет MPT от подхода Баффета к инвестированию, ориентированного на бизнес, - это разница в том, как инвестор, владеющий публичными ценными бумагами, думает о риске по сравнению с тем, как думает о риске владелец частного бизнеса. Стоит задаться вопросом, почему человек, владеющий публично торгуемыми акциями, ведет себя иначе, чем человек, владеющий всем бизнесом. Баффет сказал бы, что только потому, что у бизнеса есть ежедневная цена, не оправдывает извращенного поведения владельца, который паникует из-за краткосрочной волатильности цен, когда его экономические