Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

"Я не знаю, почему наш подход не преподается в великих университетах и не практикуется в других институциональных компаниях по управлению капиталом". Это очень интересный вопрос, - размышляет он. "Если мы так правы, то почему так много известных мест так ошибаются?"1

Почему? В мире, где инвесторы стремятся к передовым стратегиям, почему так мало подражателей Berkshire? Да, есть несколько избранных, но в процентном отношении к глобальной индустрии управления капиталом число компаний, которые следуют подходу Berkshire к инвестированию, ничтожно мало.

Недовольные инвесторы все чаще жалуются на то, что активное управление портфелем стоит слишком дорого, слишком много торгуется и слишком много недостигает результатов. Многие перешли на пассивное индексное инвестирование. Другие перешли на альтернативные высокозатратные подходы, включая количественные алгоритмические хедж-фонды, прямые инвестиции и венчурное инвестирование с его обещаниями богатства, но сомнительными результатами. В общей сложности сотни миллиардов долларов были выведены из портфелей управляющих активными, долгосрочными портфелями в поисках лучшей доходности инвестиций.

Но, как мы узнаем, дело не в том, что активное управление не работает. Не работают стратегии, используемые большинством активных управляющих. Как инвесторы оказались на этом перепутье, разочаровавшись, стоит потратить время на то, чтобы понять.

Если спросить людей, что они знают об истории инвестирования, то, как я полагаю, большинство из них начнет с рассказа о печально известном крахе фондового рынка в 1929 году. Ревущие двадцатые, десятилетие после Первой мировой войны, были периодом двойной экономической активности: наращивания богатства и спекуляций. Кульминацией последнего стал крупнейший в истории США крах фондового рынка.

Другие могут ответить, что инвестирование в США началось 17 мая 1792 года, когда 24 биржевых маклера собрались под деревом баттонвуд у дома 68 по Уолл-стрит, чтобы подписать соглашение, позднее известное как "Соглашение баттонвуд", которое положило начало тому, что сегодня называется Нью-Йоркской фондовой биржей. Но любители истории скажут вам, что на самом деле часы инвестирования начались с Амстердамской фондовой биржи в 1602 году. Изобретение голландской Ост-Индской компании, биржа не только позволяла акционерным обществам привлекать капитал инвесторов, но и позволяла инвесторам покупать и продавать свои акции. Таким образом, в общей сложности история современного инвестирования насчитывает около 425 лет.

Сегодня стандартному подходу к управлению инвестициями, называемому современной портфельной теорией, едва исполнилось 40 лет. Мы можем проследить корни этой теории до 1952 года, около 70 лет назад, хотя, как вы, возможно, помните, первые 30 лет никто за пределами академических кругов не придавал ей особого значения.

Первосвященники современных финансов

Современная портфельная теория (Modern Portfolio Theory, MPT) предполагает, что инвесторы не склонны к риску и что при выборе двух портфелей с одинаковой ожидаемой доходностью человек всегда предпочтет менее рискованный. Понимая это, инвесторы могут составить оптимальный портфель акций и облигаций, который отражает их толерантность к риску, определяемую как эмоциональная готовность противостоять волатильности цен. Как мы увидим, MPT - это прыгучесть цены акций и способность человека переносить плохие новости. Говоря другими, более грубыми словами, движущей силой стандартного подхода к управлению инвестициями является первостепенная цель разрешения психологического дискомфорта - цель, которая считается более важной, чем достижение более высокой инвестиционной прибыли.

Центральное место в MPT занимает убеждение, что общий риск и доходность портфеля важнее, чем риск и доходность отдельных инвестиций. Другими словами, в MPT целое становится важнее отдельных частей. За многие годы было разработано множество стратегий, призванных направлять инвесторов к их целям с минимальными трудностями. Но, как мы узнаем, все эти стратегии не находят ответа на вопрос о том, как достичь цели, потому что они акцентируют внимание не на том вопросе.

MPT ставит эмоциональное благополучие инвесторов выше инвестиционной прибыли, которая занимает второе место в списке приоритетов. Таким образом, при таком определении толерантности к риску стандартное активное управление портфелем, как правило, не может превзойти пассивные индексные фонды. Никакой добавленной стоимости. Неудивительно, что инвесторы стали плохо относиться к активному управлению.

Неправильно определив приоритеты, которые важны для достижения высоких результатов, MPT посеяла семена своей собственной гибели. Это теория, построенная на соломенных ногах, которая сегодня шатается, поскольку инвесторы спешат забрать деньги.

Вопрос о том, как мы попали в этот саморазрушительный образ мышления, начинается с Гарри Макса Марковица, родившегося в Чикаго 24 августа 1927 года. По общему мнению, он был прекрасным молодым человеком. Играл на скрипке и хорошо учился. Его интересовали физика, математика и философия. Говорили, что его героем был Дэвид Юм, шотландский философ, а его любимым сочинением - "Скептические сомнения относительно операций понимания", в котором Юм проводил различие между "отношением идей" и "вопросами фактов".2

Марковиц учился в Чикагском университете - единственном колледже, куда он подал документы, - где получил степень бакалавра гуманитарных наук и продолжил обучение в аспирантуре по экономике. Будучи аспирантом, Марковиц тяготел к Комиссии Коулза по исследованиям и экономике, созданной при Чикагском университете. Альфред Каулз основал эту комиссию в 1932 году. Подписавшись на несколько инвестиционных сервисов, ни один из которых не предсказал крах фондового рынка в 1929 году, Каулз решил выяснить, действительно ли прогнозисты могут предсказать будущее направление рынка. В одном из самых подробных исследований, когда-либо проводившихся, комиссия проанализировала 6 904 прогноза за период с 1929 по 1944 год; результаты, как отметил Каулз в образце преуменьшения, "не раскрыли доказательств способности предсказать будущий курс фондового рынка".3

Когда пришло время определиться с темой для докторской диссертации, Марковиц выбрал в качестве финансового консультанта профессора Джейкоба Маршака, недавнего директора Комиссии Коулза. Однажды днем Марковиц сидел возле кабинета Маршака, когда тот представился пожилому джентльмену с выдающейся внешностью, сидевшему неподалеку. В завязавшейся непринужденной беседе джентльмен упомянул, что он биржевой маклер, и предложил Марковицу подумать о том, чтобы написать диссертацию о фондовом рынке. Когда Марковиц упомянул об этой идее своему консультанту, Маршак с энтузиазмом согласился, а затем напомнил своему студенту, что Альфред Каулз сам интересовался рынками.4

Джейкоб Маршак специализировался на экономике, а не на фондовом рынке, поэтому он направил Марковица к Маршаллу Кетчуму, декану Высшей школы бизнеса и соредактору Journal of Finance. Кетчум, в свою очередь, отправил Марковица в университетскую библиотеку, чтобы тот прочитал "Теорию инвестиционной стоимости" Джона Берра Уильямса, которую вы можете узнать как ту самую книгу, которую изучал Уоррен Баффет, чтобы лучше определить внутреннюю стоимость компании.5

Марковиц был мгновенно заинтригован. Он был очарован моделью чистой приведенной стоимости (NPV) Уильямса для оценки акций, но остался в недоумении. Марковиц считал, что предложение Уильямса использовать модель NPV логически подталкивает инвестора к владению портфелем из нескольких акций, возможно, всего одной. Конечно, ни один здравомыслящий инвестор не