Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

будут проданы. Если вы оставите прибыль на месте, ваши деньги будут накапливаться с большей силой, поскольку вы накапливаете большую нереализованную прибыль.

В целом, инвесторы слишком часто недооценивают огромную ценность этой нереализованной прибыли, которую Баффет называет "беспроцентным займом от казначейства". Чтобы пояснить свою мысль, Баффетт просит нас представить, что произойдет, если вы купите инвестицию стоимостью 1 доллар, которая ежегодно удваивается в цене. Если вы продадите инвестицию в конце первого года, то получите чистую прибыль в размере $.66 (при условии, что вы находитесь в 34-процентной налоговой зоне). Во второй год вы реинвестируете $1,66, и к концу года стоимость инвестиций удваивается. Если инвестиция продолжает удваиваться каждый год, а вы продолжаете продавать, платить налог и реинвестировать вырученные средства, то по истечении 20 лет вы получите чистую прибыль в размере $25 200 после уплаты налогов в размере $13 000. Если же вы приобрели инвестицию стоимостью $1, которая удваивалась каждый год, и не продавали ее до конца 20 лет, вы получите 692 000 долларов после уплаты налогов в размере примерно 356 000 долларов.

Холодный взгляд на цифры проясняет несколько моментов. Вы получите гораздо больше прибыли, если не будете получать прибыль каждый год, а просто позволите своим деньгам накапливаться. В то же время ваш единовременный налоговый счет в конце 20-летнего периода заставит вас перевести дух. Возможно, это одна из причин, по которой люди инстинктивно, но ошибочно, считают, что лучше конвертировать прибыль каждый год и тем самым держать налоги под контролем. Большинство инвесторов не понимают, насколько велика разница между тем, что нереализованная прибыль со временем накапливается, и тем, что вы платите меньший налог на прирост капитала каждый год.

В своей статье Джеффри и Арнотт вычислили момент, когда оборот начинает негативно влиять на портфель. Ответ, как ни странно, оказался контринтуитивным. Наибольший налоговый ущерб портфелю наносится в самом начале оборота, а затем уменьшается по мере роста оборота. Джеффри и Арнотт пишут: "Согласно общепринятому мнению, любой оборот в диапазоне от 1 до 25 процентов является категорически низким и несущественным, а любой оборот свыше 50 процентов - высоким и, предположительно, имеющим значительные последствия; в действительности же все обстоит как раз наоборот".52

Исследование Джеффри-Арнотта показывает, что при коэффициенте оборачиваемости в 25 процентов портфель несет 80 процентов налогов, которые были бы получены при коэффициенте оборачиваемости портфеля в 100 процентов. Они делают вывод, что важнее следить за коэффициентами оборачиваемости в нижнем диапазоне, чем в верхнем. Для достижения высокой доходности после уплаты налогов инвесторам необходимо поддерживать среднегодовой коэффициент оборачиваемости портфеля в диапазоне от 0 до 20 процентов.

Какие стратегии лучше всего подходят для низкого коэффициента оборачиваемости? Один из подходов - пассивный индексный фонд с низкой оборачиваемостью. Другой - активно управляемый сфокусированный портфель с низким коэффициентом оборачиваемости. "Это похоже на совет добрачного консультанта, - пишут Джеффри и Арнотт, - а именно: постарайтесь создать портфель, с которым вы сможете жить долгое-долгое время".53

Инвестирование с высокой активной долей

В 1978 году Уоррен Баффетт дал понять, что его портфельный подход заключается в концентрации позиций по обыкновенным акциям, считая, что выгоднее покупать значительные объемы, чем покупать немного того или иного. В 1999 году мы писали о преимуществах фокусного инвестирования.54 Сегодня к этому вопросу активно подключились ученые. Наиболее известными мыслителями в области концентрированных портфелей являются К. Дж. Мартин Кремерс и Антии Петаджисто. Но это больше не называется фокусным инвестированием. Теперь его называют инвестированием с высокой активной долей.

В 2009 году Кремерс и Петаджисто, работавшие в то время в Международном финансовом центре Йельской школы менеджмента, в соавторстве написали эпохальную статью об управлении портфелем "Насколько активен управляющий вашим фондом?". Сначала определение. Активная доля - это процентная доля портфеля, которая отличается от эталонного показателя, рассчитываемая путем подсчета различий в названиях и весах портфеля по сравнению с эталонным показателем. Портфель, в котором нет ни одного общего с эталоном названия, имеет активную долю 100 процентов. Активная доля портфеля, имеющего точно такие же названия и весовые коэффициенты, как у эталона, равна 0 %. Если портфель имеет активную долю 75 процентов, то 25 процентов его активов совпадают с активами эталона, а 75 процентов - отличаются.

Кремерс и Петаджисто изучили 2650 взаимных фондов за период с 1980 по 2003 год. Что они обнаружили? Портфели с высокой активной долей, определяемой как 80 % и выше, превосходили свои базовые индексы на 2,0-2,7 % до уплаты комиссионных и на 1,5-1,6 % после уплаты комиссионных.55 Кроме того, фонды с низкой активной долей, обычно называемые "закрытыми индексами", поскольку их портфели с активным управлением очень похожи на эталон, не смогли превзойти индекс после вычета расходов.

Сегодня считается, что портфели с наибольшей активной долей превосходят свои эталонные показатели, а портфели с наименьшей активной долей недотягивают до них. Сегодня активная доля считается предиктором эффективности фонда.

В качестве примечания Кремерс и Петаджисто отметили, что волатильность ошибки отслеживания, которая измеряет стандартное отклонение разницы между доходностью управляющего портфелем и доходностью индекса, не предсказывает будущую доходность. Наличие у менеджера портфеля с низкой или высокой ошибкой отслеживания говорит лишь о том, какие ценовые действия происходят в портфеле, а не о том, насколько портфель отличается от эталонного.

В последующем Кремерс вместе с Анкуром Пареком из Рутгерской школы бизнеса написал статью для Journal of Financial Economics под названием "Patient Capital Outperformance: Инвестиционное мастерство высокоактивных управляющих акциями, которые торгуют нечасто". В ней авторы рассмотрели результаты портфелей с высокой активной долей и низкой оборачиваемостью - другими словами, фокусных портфелей, управляемых инвесторами "купи и держи". Они обнаружили, что "среди портфелей с высокой активной долей, чье владение существенно отличалось от эталонного, только портфели с терпеливыми стратегиями (со сроком владения более двух лет, что означает коэффициент оборачиваемости менее 50 процентов) в среднем превзошли результаты". Важно отметить, что портфели с высокой активной долей акций и высоким коэффициентом оборачиваемости фактически не дотягивали до рынка.56

Кремерс, Петаджисто и Парик в совокупности дали понять, что худшая стратегия управления портфелем - это широко диверсифицированный портфель, который много торгуется. Лучший подход для победы над рынком - это портфели с высокой активной долей, управляемые менеджерами, которые покупают и держат акции - именно такой портфель управляет Уоррен Баффет для Berkshire.

"В современном инвестиционном менеджменте, - говорит Чарли Мангер, - все хотят не только выиграть, но и добиться того, чтобы годовой результат не сильно отличался от стандартного, кроме как в сторону увеличения. С точки зрения рационального