Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

со временем превзойти S&P 500 и поднять свой собственный эталон, вам нужно собрать и управлять портфелем компаний, чьи экономические показатели превосходят средневзвешенные экономические показатели индекса.

Не стоит успокаивать себя мыслью, что только потому, что фокус-портфель время от времени отстает от фондового рынка по цене, вы освобождаетесь от обязанности постоянно проверять его эффективность. Используя экономический эталон, вы, несмотря на капризы рынка, все равно будете вынуждены отстаивать свои индивидуальные предпочтения. Конечно, управляющий фокусным портфелем не должен становиться рабом капризов фондового рынка, но вы всегда должны быть вдумчиво осведомлены обо всех экономических событиях, происходящих с компаниями, входящими в ваш портфель. В конце концов, если фокус-инвестор не угадал с экономикой портфеля, вряд ли господин Рынок найдет повод, чтобы щедро вознаградить его выбор.

Две веские причины двигаться как ленивец

Фокусное инвестирование - это обязательно долгосрочный подход к инвестированию. Если бы мы спросили Баффета, какой период владения акциями он считает идеальным, он бы ответил "вечно" - до тех пор, пока компания продолжает генерировать экономику выше среднего уровня, а руководство рационально распределяет доходы компании. "Бездействие кажется нам разумным поведением", - пояснил Баффетт. "Ни нам, ни большинству руководителей предприятий не придет в голову лихорадочно торговать высокоприбыльными дочерними компаниями из-за того, что было предсказано небольшое изменение учетной ставки Федеральной резервной системы или из-за того, что какой-то обозреватель с Уолл-стрит изменил свое мнение о рынке. Почему же тогда мы должны вести себя иначе с нашими миноритарными позициями в замечательных компаниях? Искусство успешного инвестирования в публичные компании мало чем отличается от искусства успешного приобретения дочерних компаний. В каждом случае вы просто хотите приобрести по разумной цене бизнес с отличной экономикой и умелым, честным руководством".

Затем, возвращаясь к мониторингу экономики того, чем вы владеете, Баффет говорит нам: "После этого вам нужно только следить за тем, сохраняются ли эти качества".48

Если вы владеете посредственной компанией, вам необходим оборот, потому что без него вы в конечном итоге будете владеть в долгосрочной перспективе экономикой некачественного бизнеса. Но если вы владеете превосходной компанией, последнее, что вы хотите сделать, - это продать ее. Вот Баффет:

При умелом исполнении инвестиционная стратегия [фокус, низкий оборот] часто приводит к тому, что ее практик владеет несколькими ценными бумагами, которые составляют очень большую часть его портфеля.

Этот инвестор получил бы аналогичный результат, если бы придерживался политики приобретения доли, скажем, в 20 % будущих доходов ряда выдающихся баскетбольных звезд колледжа. Некоторые из них впоследствии достигнут славы в НБА, и доходы инвестора от них вскоре будут доминировать над его потоком роялти. Предлагать этому инвестору продать часть своих самых успешных инвестиций только потому, что они стали доминировать в его портфеле, - все равно что предлагать "Буллз" продать Майкла Джордана, потому что он стал так важен для команды.49

Такой подход к управлению деньгами может показаться странным тем, кто привык активно покупать и продавать акции на регулярной основе, но он имеет два важных экономических преимущества, помимо роста капитала со скоростью выше средней:

Это позволяет снизить транзакционные издержки.

Это увеличивает доходность после уплаты налогов.

Каждое из преимуществ само по себе чрезвычайно ценно, но их совокупная польза огромна.

Снижение транзакционных издержек

В среднем коэффициент оборачиваемости портфеля у взаимных фондов составляет более 100 процентов в год. Коэффициент оборачиваемости описывает количество активности в портфеле. Например, если управляющий портфелем продает и перекупает все акции в портфеле раз в год, коэффициент оборачиваемости равен 100 процентам. Если вы продаете и перекупаете все акции дважды в год, оборачиваемость составит 200 процентов. Но если менеджер продает и перекупает только 10 процентов портфеля за год (подразумевается средний 10-летний период владения), коэффициент оборачиваемости составит всего 10 процентов.

В ходе анализа 3560 отечественных фондов акций компания Morningstar, занимающаяся исследованием взаимных фондов в Чикаго, обнаружила, что фонды с низким коэффициентом оборачиваемости приносят более высокую прибыль, чем фонды с более высоким коэффициентом оборачиваемости. Исследование Morningstar показало, что за 10-летний период взаимные фонды с коэффициентом оборачиваемости менее 20 % смогли достичь доходности на 14 % выше, чем фонды с коэффициентом оборачиваемости более 100 %.50

Это результат одной из тех динамик "здравого смысла", которые настолько очевидны, что их легко не заметить: Гиперактивная торговля увеличивает брокерские расходы, что снижает чистую прибыль.

Доходы после уплаты налогов

У фондов с низким оборотом есть еще одно важное экономическое преимущество: положительный эффект отсрочки уплаты налогов на прирост капитала. По иронии судьбы, оборот, который должен увеличить вашу доходность, также увеличивает ваши налоговые обязательства. Когда управляющий портфелем продает акцию и заменяет ее другой акцией, предполагается, что эта сделка повысит доходность фонда. Но продажа акций во многих случаях означает получение дохода от прироста капитала. Таким образом, на каждую новую акцию ложится бремя превзойти налог на прирост капитала, связанный с акцией, которую она заменила, а также обеспечить доходность выше рыночной.

Если у вас есть безналоговый счет (индивидуальный пенсионный счет или план 401k), вы не платите налоги на прибыль от продажи. Но если вы владеете акциями на личном налогооблагаемом счете, любая реализованная прибыль влечет за собой налог на прирост капитала. Чем больше акций продано, если это выгодно, тем выше налоговый счет.

Даже если по итогам года показатели вашего взаимного фонда или личного портфеля демонстрируют конкурентоспособную доходность, к тому времени, когда вы заплатите налоги с реализованной прибыли, ваш чистый доход после уплаты налогов может опустить ваш общий доход ниже эталонного. Инвесторы должны задаться вопросом, достаточно ли высока доходность, обеспечиваемая их активно управляемым портфелем или взаимными фондами, чтобы заплатить налоги и при этом получить доходность, превышающую эталонную.

За исключением необлагаемых счетов, налоги - самые большие расходы, с которыми сталкиваются инвесторы. Они выше, чем брокерские комиссии, и выше, чем плата за управление - коэффициент расходов на ведение портфеля. Фактически, налоги стали одной из главных причин низкой доходности портфелей. "Это плохая новость", - утверждают Роберт Джеффри и Роберт Арнотт. Они являются авторами статьи, опубликованной в Journal of Portfolio Management, "Достаточно ли велик ваш альфа-фонд, чтобы покрыть его налоги?". "Хорошая новость, - пишут они, - заключается в том, что существуют стратегии, позволяющие минимизировать эти обычно игнорируемые налоговые последствия".51

В двух словах, ключевая стратегия включает в себя еще одно из тех простых понятий, которые часто недооцениваются: огромная ценность нереализованной прибыли. Когда акции растут в цене, но не продаются, увеличение их стоимости является нереализованной прибылью. Налог на прирост капитала не взимается до тех пор, пока акции не