Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

не лучший критерий, что же использовать вместо нее? "Ничего" - не лучший ответ. Даже управляющие портфелями "купи и держи" не рекомендуют держать глаза закрытыми. Мы должны найти другой ориентир для оценки эффективности. К счастью, такой ориентир есть, и он является краеугольным камнем того, как Баффетт оценивает эффективность своих обыкновенных акций и операционных подразделений Berkshire Hathaway.

Альтернативные показатели эффективности

Уоррен Баффетт однажды сказал, что ему "все равно, если фондовый рынок закроется на год или два. В конце концов, он закрывается каждую субботу и воскресенье, и это меня еще не беспокоило".40 Теперь это правда, что "активный рынок полезен, поскольку периодически открывает перед нами аппетитные возможности", - сказал Баффет. "Но он ни в коем случае не является необходимым".41

Чтобы в полной мере оценить это заявление, нужно внимательно вдуматься в то, что Баффет сказал дальше: "Длительная приостановка торгов ценными бумагами, которыми мы владеем, беспокоит нас не больше, чем отсутствие ежедневных котировок World Book или Fechheimer [две компании Berkshire Hathaway, находящиеся в полной собственности]. В конечном итоге наша экономическая судьба будет определяться экономической судьбой предприятий, которыми мы владеем, независимо от того, является ли наше владение частичным [в виде обыкновенных акций] или полным".42

Если бы вы владели бизнесом и у вас не было бы ежедневных котировок для оценки его эффективности, как бы вы могли определить свой прогресс? Скорее всего, вы бы измеряли рост продаж и прибыли, или, возможно, улучшение операционной маржи, или изменения в доходности капитала. Вы просто позволили бы экономике диктовать, растет или снижается внутренняя стоимость вашего бизнеса. По мнению Баффета, лакмусовая бумажка для оценки эффективности частной компании ничем не отличается от оценки эффективности публично торгуемой компании. Баффет объясняет: "Мы с Чарли позволяем нашим рыночным акциям говорить нам о том, насколько успешны наши инвестиции, по результатам их деятельности, а не по ежедневным или даже ежегодным котировкам. Рынок может некоторое время игнорировать успех нашего бизнеса, но в конце концов он его подтвердит. Как сказал Бен [Грэм]: "В краткосрочной перспективе рынок - это машина для голосования, но в долгосрочной перспективе - это машина для взвешивания". Кроме того, скорость признания успеха бизнеса не так уж важна, пока внутренняя стоимость компании растет удовлетворительными темпами".43

Просматриваемые доходы

Чтобы помочь акционерам оценить стоимость портфеля обыкновенных акций Berkshire Hathaway, Баффетт в годовом отчете Berkshire за 1990 год ввел термин "сквозная прибыль" (look-through earnings). Просматриваемая прибыль Berkshire - это сумма операционной прибыли ее предприятий, находящихся в полной собственности, плюс нераспределенная прибыль ее инвестиций в обыкновенные акции, за вычетом поправки на налог, который пришлось бы заплатить, если бы нераспределенная прибыль была фактически отражена в отчетности Berkshire. Нераспределенная прибыль обыкновенных акций Berkshire - это часть годовой прибыли компании, которая не распределяется между акционерами в виде дивидендов, а реинвестируется обратно в компанию.

Понятие "нераспределенная прибыль" было изначально придумано Баффетом для акционеров Berkshire, чтобы помочь им оценить создание стоимости, которое происходит, когда компания сохраняет часть своей прибыли для реинвестирования в бизнес. Баффетт напомнил акционерам, что доля нераспределенной прибыли Berkshire, получаемая от владения обыкновенными акциями, может быть "забыта", поскольку она не отражается в GAAP, но, тем не менее, она заслуживает внимания, поскольку работает на увеличение базовой внутренней стоимости Berkshire.

Просматриваемые доходы также являются продуманным ориентиром для целевых инвесторов, которые стремятся понять экономический прогресс своего портфеля, когда, как это будет происходить время от времени, цена акций будет расходиться с финансовыми показателями бизнеса, лежащего в их основе. Баффетт соглашается с этим: "Мы также считаем, что инвесторы могут извлечь выгоду, сосредоточившись на своих собственных доходах. Чтобы рассчитать их, они должны определить базовую прибыль, приходящуюся на акции, которые они держат в своем портфеле, и суммировать их".

Баффет продолжает: "Целью каждого инвестора должно быть создание портфеля (по сути, "компании"), который будет приносить ему или ей максимально возможные доходы через десятилетие или около того".

Важно отметить, что, по словам Баффета, "я говорил вам, что с течением времени прибыль от просмотра должна расти примерно на 15 % в год, чтобы наша внутренняя стоимость росла такими же темпами".44 Таким образом, Баффет рекомендует инвесторам взять свой портфель обыкновенных акций и представить, что они управляют своей собственной мини-компанией Berkshire Hathaway.

По словам Баффетта, с 1965 года (года, когда Баффетт получил контроль над Berkshire Hathaway), доходы компании росли почти такими же темпами, как и рыночная стоимость Berkshire. Однако эти два показателя не всегда двигались в ногу. Было много случаев, когда доходы опережали цены (когда знаменитый "мистер Рынок" Бена Грэма был неоправданно подавлен). В других случаях цены значительно опережали доходы (когда мистер Рынок был неконтролируемо воодушевлен). Важно помнить, что эта взаимосвязь работает с течением времени. И самое главное, - советует Баффетт, - подобный подход заставит инвестора думать о долгосрочных перспективах бизнеса, а не о краткосрочных перспективах рынка, что, скорее всего, улучшит результаты".45

Измерительная палочка Беркшира

Когда Баффет рассматривает возможность добавления инвестиций, он сначала смотрит на то, чем уже владеет, чтобы понять, будет ли новая покупка лучше. То, чем Berkshire владеет сегодня, является экономическим мерилом, используемым для сравнения возможных приобретений - полностью принадлежащих ей предприятий или обыкновенных акций. "То, что говорит Баффетт, - это нечто очень полезное практически для любого инвестора", - говорит Чарли Мангер. "Для обычного человека мерилом должно быть лучшее, что у вас уже есть". То, что происходит дальше, - один из самых важных, но широко игнорируемых секретов увеличения стоимости вашего портфеля. "Если новая вещь [которую вы собираетесь приобрести] не лучше того, что вы уже знаете, - объясняет Мангер, - значит, она не соответствует вашему порогу. Это отсеивает 99 процентов того, что вы видите".46

Вы уже имеете в своем распоряжении экономический ориентир - измерительную палку. Вы можете определить свой личный экономический ориентир несколькими различными способами, например, рост продаж, прибыль от просмотра, доходность капитала или запас прочности. Когда вы покупаете или продаете компанию в своем портфеле, вы либо повышаете, либо понижаете свой экономический ориентир. Задача хорошего портфельного менеджера, который является долгосрочным владельцем ценных бумаг и верит, что будущие цены на акции в конечном итоге совпадут с базовыми экономическими показателями, - найти способы повысить этот ориентир. "Это огромный наблюдатель, - говорит Мангер, - и этому не учат в бизнес-школах".47

Если на секунду отвлечься и задуматься, то индекс S&P 500 - это измерительная палочка. Он состоит из 500 компаний, и каждая из них имеет свою собственную экономическую доходность. Чтобы