Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

пунктов. За 17 лет Лу Симпсон отставал от рынка четыре года, или 24 процента времени. Его худшие относительные показатели были достигнуты в течение одного года, когда он отставал от рынка на 15 процентных пунктов.

Таблица 5.9 Фокусные портфели (15 акций) - данные за 10 лет (1987-1996)

Количество лет, в течение которых превосходит/не превосходит S&P 500

Количество портфелей

Процент Всего

10-0

0

0.00

9-1

1

0.12

8-2

20

2.48

7-3

128

15.84

6-4

272

33.66

5-5

261

32.30

4-6

105

13.00

3-7

21

2.60

2-8

0

0.00

1-9

0

0.00

0-10

0

0.00

Кстати, те же тенденции мы наблюдали и при анализе результатов работы фокус-портфелей нашей лаборатории (см. табл. 5.9 ). Из 3 000 фокус-портфелей, состоящих из 15 акций, 808 выиграли у рынка в течение 10 лет (1987-1996 гг.). Однако из этих 808 победителей поразительные 97 процентов целевых портфелей пережили некоторый период низкой эффективности - 4, 5, 6 и даже 7 лет из 10.

Как вы думаете, что случилось бы с Кейнсом, Мангером, Руэйном и Симпсоном, если бы они были начинающими портфельными менеджерами, начинающими свою карьеру в сегодняшних условиях, когда важность результатов одного года чрезмерно преувеличивается? Скорее всего, их бы уволили, к огромному сожалению их клиентов. Да, следуя аргументу о том, что стратегия фокусировки иногда означает необходимость терпеть несколько лет низкой эффективности, мы сталкиваемся с очень реальной проблемой. Как мы можем определить, используя только ценовые показатели в качестве единственного мерила, наблюдаем ли мы очень яркого портфельного менеджера, у которого плохой год (или даже плохой три года), но который будет хорошо работать в долгосрочной перспективе, или неумелого портфельного менеджера, который начинает очень долгий путь с низкими показателями? Если мы будем судить только по ценовым показателям, то не сможем.

Ученые и исследователи потратили немало сил, пытаясь определить, какие управляющие деньгами, какие стратегии имеют наилучшие шансы обыграть рынок с течением времени. Журнал Finance опубликовал несколько статей, основанных на исследованиях известных профессоров университетов, в которых задается один и тот же основной вопрос: Существует ли закономерность в работе взаимных фондов? Вместе эти ученые привнесли в проблему значительный интеллектуальный вес и анализ данных, но их выводы не дали идеального ответа.

В четырех из этих исследований рассматривался термин "упорство" - тенденция инвесторов выбирать фонды с наилучшими показателями за последнее время, поскольку они считают, что показатели управляющего фондом являются индикатором будущих результатов. Это создает своего рода самореализующийся импульс, при котором деньги в этом году следуют за наиболее успешным взаимным фондом. Когда этот импульс измеряется в годовых единицах (выбор победителя следующего года путем покупки победителя прошлого года), мы называем это явление "горячими руками". Все дело в том, чтобы попытаться предсказать, какие взаимные фонды будут хорошо работать в ближайшем будущем, наблюдая за тем, что они делали в ближайшем прошлом. Можно ли это сделать? Именно это и пытались выяснить авторы этих исследований.

В двух отдельных исследованиях Марк Кэхарт из Школы делового администрирования Университета Южной Калифорнии и Бертон Малкиэл из Принстона не смогли найти никакой значимой корреляции между настойчивостью и будущими результатами.35 В третьем исследовании три профессора из Школы управления имени Джона Ф. Кеннеди при Гарвардском университете (Дэррилл Хендрикс, Джайендау Патель и Ричард Зекхаузер) изучили данные за 15 лет и пришли к выводу, что нет никакой гарантии, что покупка "горячего" менеджера этого года гарантирует владение "горячим" взаимным фондом следующего года.36

Работая по отдельности, эти ученые пришли к одному и тому же выводу: По всей видимости, нет никаких существенных доказательств, которые помогли бы инвесторам найти лучших в следующем году, опираясь на показатели предыдущих лет. Прыжки из одного "горячего" фонда в другой ничем не помогают инвесторам в наращивании их чистой стоимости. Только если "горячий" фонд определяется ценовыми показателями. Тем не менее, несмотря на подавляющее число научных данных, инвесторы продолжают использовать для принятия решений статистику, основанную только на ценовых показателях.

Четвертое исследование Journal of Finance, написанное Амитом Гоялом, профессором финансов в Университете Эмори, и Сунхилом Вахалом, профессором финансов в Университете штата Аризона, переходит от теоретических наблюдений за сохранением результатов к существенным ошибкам, которые допускают те, кто на самом деле дает рекомендации портфельным менеджерам. Гоял и Вахал проанализировали 6 260 институциональных портфелей, управляемых 1 475 компаниями по управлению инвестициями в период с 2001 по 2004 год. Они обнаружили, что консультанты, отвечающие за наем и увольнение управляющих портфелями, придерживались довольно простого подхода. Они увольняли менеджеров, которые в недавнем прошлом не достигали своего эталона, и нанимали менеджеров, которые превосходили их эталоны. С этой простой метрикой была только одна проблема: это не было разумным решением. В последующие годы многие из уволенных менеджеров в итоге превзошли показатели новых менеджеров, нанятых на их место.37

Каждый год инвесторы делают шаг назад, чтобы оценить работу своих портфельных менеджеров. Управляющие, которые преуспели, занимают верхние строчки рейтинга; те, кто преуспел, занимают нижние строчки. Можно подумать, что решение о замене управляющего - это вдумчивая работа: оценка результатов (доходности), а также понимание инвестиционного процесса, стратегий, которые обеспечили доходность. Но, к сожалению, это не так.

Дело не в том, что результаты не имеют значения - конечно, они имеют. Но одержимость желанием иметь только победителей каждый год неизбежно ставит портфели инвесторов в опасное положение. Она заставляет инвесторов становиться охотниками за результатами, что приводит к покупке стратегии только после того, как она сработает, и избеганию стратегий, которые отстают. Но не понимая, как стратегия привела к результатам, инвестор может легко купить стратегию, которая использует плохой процесс, но при этом демонстрирует хорошие результаты. Технический термин - "тупое везение". И наоборот, хорошие инвестиционные процессы иногда приводят к плохим результатам, так называемым "плохим перерывам",38 Этот факт мы отметили, изучив доходность суперинвесторов из Баффеттвилля.

Роберт Рубин, бывший банковский деятель и министр финансов США, сказал об этом лучше всего: "Любое отдельное решение может быть плохо продуманным, но успешным, или чрезвычайно хорошо продуманным, но неудачным. Но со временем более продуманное принятие решений приведет к лучшим результатам, а более продуманное принятие решений можно поощрять, оценивая не результат, а то, насколько хорошо они были приняты".39

Мы можем себе представить, что Уоррен Баффет может сказать об этих научных исследованиях. Для него мораль этой истории очевидна: мы должны отказаться от настойчивого использования цены в качестве единственного мерила и избавиться от контрпродуктивной привычки выносить краткосрочные суждения.

Но если цена -