Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

3000 портфелей по 250 акций 63 обошли рынок.

Из 3 000 портфелей по 100 акций 337 обошли рынок.

Из 3 000 портфелей по 50 акций 549 обошли рынок.

Из 3 000 портфелей, состоящих из 15 акций, 808 обошли рынок.

Я считаю, что это убедительное доказательство того, что вероятность обыграть рынок возрастает по мере уменьшения количества акций в портфеле. При портфеле из 250 акций ваши шансы обогнать рынок составляли 1 к 50. С портфелем из 15 акций шансы превзойти рынок составляли 1 к 4.

Еще одно важное соображение: В нашем исследовании мы не учитывали влияние комиссии за управление и влияние торговых расходов. Очевидно, что если коэффициент оборачиваемости портфеля высок, то высоки и расходы. Если бы эти реализованные расходы были включены в данные, годовая доходность портфелей сместилась бы в левую часть графика, что еще больше усложнило бы задачу по превзойти рыночную доходность.

Второй вывод просто подтверждает исключительную важность грамотного выбора акций. Не случайно суперинвесторы Баффеттвилля были также талантливыми специалистами по подбору компаний. Если бы вы не выбирали правильные компании, ваши результаты были бы поразительными. Однако мы полагаем, что сверхвысокая доходность, полученная суперинвесторами, стала возможной благодаря их готовности сосредоточить свои портфели на лучших компаниях.

Лучший способ измерения производительности

Джозеф Носера, автор журнала Fortune, обратил внимание на очевидные несоответствия между тем, что профессиональные управляющие деньгами рекомендуют своим клиентам - "покупай и держи" - и тем, что те же управляющие делают со своими собственными портфелями - покупают-продают, покупают-продают, покупают-продают. Подкрепляя свои личные наблюдения за этими двойными стандартами, Носера процитировал Дона Филлипса из Morningstar, который сказал: "Существует огромное несоответствие между тем, что делает индустрия [управления деньгами], и тем, что она говорит инвесторам делать".30

Возникает очевидный вопрос: Если инвесторам советуют разумно покупать и держать, то почему управляющие ежегодно лихорадочно покупают и продают акции? Ответ, по словам Носеры, "заключается в том, что внутренняя динамика отрасли делает невозможным для портфельных менеджеров смотреть дальше [краткосрочной] перспективы".31 Почему? Потому что бизнес по профессиональному управлению портфелями превратился в бессмысленную краткосрочную игру в то, у кого лучше показатели в тот или иной день.

На управляющих портфелями оказывается значительное давление с целью получения привлекательных краткосрочных показателей эффективности. Эти цифры, что неудивительно, привлекают большое внимание. Каждые три месяца ведущие издания публикуют квартальные рейтинги эффективности взаимных фондов. Фонды, показавшие наилучшие результаты за последние три месяца, поднимаются на вершину списка и получают похвалу от финансовых обозревателей. Инвесторы постоянно находятся в поисках портфельных менеджеров, у которых "горячая рука". Не обращая внимания на научные данные, свидетельствующие о том, что краткосрочные результаты портфельного менеджера ничуть не лучше того, что диктует случай.32

Одним словом, в индустрии управления капиталом доминирует зацикленность на краткосрочных показателях. Мы находимся не в той среде, где портфельные менеджеры оцениваются в долгосрочной перспективе. Во многих отношениях мы попали в рабство к маркетинговой машине, которая делает акцент на краткосрочных результатах, а не на долгосрочной доходности, что практически гарантирует низкую эффективность. Попав в замкнутый круг, мы, кажется, не можем найти выход. Но, как мы узнали, есть способ повысить эффективность инвестиций. Жестокая ирония заключается в том, что стратегия управления портфелем, которая с наибольшей вероятностью обеспечит доходность выше средней в течение долгого времени, оказывается несовместимой с тем, как мы привыкли оценивать эффективность - с акцентом на краткосрочную перспективу.

Черепаха и заяц

V. Юджин Шахан, выпускник Школы бизнеса Колумбийского университета, написал статью под названием "Являются ли краткосрочные показатели и стоимостное инвестирование взаимоисключающими?". Шахан задался тем же вопросом, что и мы сейчас: насколько уместно оценивать мастерство управляющего деньгами на основе краткосрочных показателей?

Шахан отметил, что, за исключением самого Баффета, многие портфельные менеджеры, которых называют "суперинвесторами Грэма и Додсвилла", были бесспорно опытными и бесспорно успешными. И все они сталкивались с периодами краткосрочной неэффективности. В своей версии "черепахи и зайца", посвященной управлению деньгами, Шахан писал: "Возможно, это еще одна ирония жизни, что инвесторы, в первую очередь озабоченные краткосрочными результатами, вполне могут добиться их, но за счет долгосрочных результатов".33

То же самое можно сказать и о суперинвесторах из Баффеттвилля. В таблице 5.6 показано, что они пережили несколько трудных периодов. Только Баффетт, опять же, прошел через дерби с Buffett Partnership невредимым.

Джон Мейнард Кейнс, управлявший фондом Chest Fund в течение 18 лет, в трети случаев не дотягивал до рынка. Так, в первые три года управления фондом он отставал от рынка на 18 процентных пунктов.

Аналогичная ситуация сложилась и с фондом Sequoia. За указанный период Sequoia недоработал на 37 процентов (см. Таблица 5.7 ). Как и Кейнс, Руан с трудом вступал в возраст.

"На протяжении многих лет, - писал Билл Руэйн, - мы периодически претендовали на звание "королей неэффективности". В начале 1970-х годов мы создали фонд Sequoia и подверглись китайской пытке водой , когда четыре года подряд не достигали показателей S&P". К концу 1974 года Sequoia отставала от рынка на целых 36 процентных пунктов (см. табл. 5.8 ).

Таблица 5.6 Суперинвесторы Баффетвилля: Процент производительности с течением времени

 

Количество лет работы

Количество лет с низкими показателями

Годы с низкими показателями в процентах от всех лет

Кейнс

18

6

33

Баффет

13

0

0

Munger

14

5

36

Руан

27

10

37

Симпсон

17

4

24

Таблица 5.7 Суперинвесторы Баффеттвилля: Недостаточная эффективность с течением времени

 

Количество лет подряд, в течение которых индекс S&P 500 был ниже, чем индекс S&P 500

Кейнс

3

Баффет

0

Munger

3

Руан

4

Симпсон

1

Таблица 5.8 Суперинвесторы Баффетвилля: Наихудшие относительные показатели

 

Наихудшие относительные показатели за период низкой эффективности (%)

Кейнс

-18

Баффет

Н/Д

Munger

-37

Руан

-36

Симпсон

-15

"Мы прятались под столом, не отвечали на звонки и гадали, утихнет ли когда-нибудь буря".34 Буря действительно разразилась. К концу 1976 года Sequoia на 50 % опередила рынок за пять с половиной лет, а к 1978 году Sequoia выросла на 220 % по сравнению с индексом S&P 500, который вырос на 60 %.

Даже Чарли Мунгер не смог избежать неизбежных проблем, связанных с целевым инвестированием. За 14 лет Мунгер недополучил прибыль в годовом исчислении в 36 % случаев. Как и у других целевых инвесторов, у него была полоса невезения. С 1972 по 1974 год Мунгер отставал от рынка на 37 процентных