Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов - Тимур Беликов

При этом считается, что все заработанные средства будут направляться на погашение инвестиционного долга. Обычно зоной комфорта для банков является расчетное значение такого показателя в пределах 3 лет, а свыше 5 лет – зоной высокого риска.

Здесь для читателя также открыт простор для творчества. Например, чтобы создать некий задел прочности, вы можете предположить, что только 2/3 источников будут идти на погашение инвестиционного долга, тогда наша формула примет вид:

В принципе, для первичной оценки уровня долговой и процентной нагрузки этого достаточно. Однако использование данных коэффициентов ни в коем случае не заменит полноценного изучения бюджета и финансовой модели проекта на этапе финансового due diligence.

И раз уж эта книга выходит в условиях финансового кризиса, хочется отдельно поговорить о том, что кредитный аналитик ни в коем случае не может ограничиваться ретроспективным анализом долговой и процентной нагрузки компании, а должен пытаться спрогнозировать будущее значение таких показателей с учетом всей доступной для аналитика информации. Чтобы проиллюстрировать сказанное, приведу следующий пример.

Предположим вы как кредитный аналитик в ноябре 2008 г. анализируете долговую и процентную нагрузку компании-автодилера. На основании финансового отчета компании на 01.07.2008 (за предыдущие четыре квартала) вы рассчитали следующие показатели:

Общий долг/EBITDA = 4,0, ICR = 2,08, срок погашения инвестиционного долга = 4,1 года.

В целом выглядит нормально, в пределах разумного.

Но если мы понимаем, что происходит на авторынке и в экономике в целом, то пора бить во все колокола.

По данным «Автостата», доля автокредитов в объемах продаж новых автомобилей в РФ в 2007 г. составила 30 %. Могу предположить, что на середину 2008 г. пришелся пик, далее этот показатель стал падать до 35 %. Еще порядка 20–30 %, думаю, составляют потребкредиты, за счет которых приобретались автомобили теми людьми, кто не хотел связываться с залогами и вопросами снятия обременений при последующей продаже. Таким образом, за счет кредитов физлицам приобреталось порядка 60 % всех новых автомобилей через автодилеров. К концу 2008 г. объемы потребительского и автокредитования сократились в разы, поднялись ставки, ужесточились требования к заемщикам, да и сами люди предпочитали не рисковать, не влезать в новые долги в условиях кризиса. Даже при двукратном сокращении объемов кредитования физлиц объемы продаж новых автомобилей должны сократиться примерно на 30 %. Предположим, что маржинальная рентабельность бизнеса при этом не упадет. Давайте на нижеприведенной таблице посмотрим два сценария изменения показателей долговой и процентной нагрузки: при падении выручки на 25 и 30 %.

Как видите, при падении продаж на 25 % показатель общий долг/EBITDA падает с 4,0 до 7,3, ICR – с 2,08 до 1,15, а срок погашения инвестиционного долга увеличивается с 4 до 28 лет, что фактически означает невозможность погашения инвестиционного долга в какие-либо разумные сроки. А при падении продаж на 30 % показатель процентной нагрузки падает ниже 1,0, т. е. операционной прибыли недостаточно даже для уплаты процентов, не говоря уже о погашении инвестиционного долга. Другими словами, компания столкнется с ситуацией реального экономического дефолта. А что даст поручительство такого предприятия для банка? За него бы кто лучше поручился.

Конечно, этот пример упрощенный, и если говорить об автодилерах, то у них есть некий амортизатор в случае падения продаж автомобилей в виде доходов от автосервиса, объем продаж которого не снизится так сильно, как продажи новых автомобилей.

Но, если отвлечься от темы кризиса, высокие показатели долговой и процентной нагрузки тоже не всегда означают критическую ситуацию для банка и заемщика. Надо просто хорошо понимать, что за ними стоит. Например, группа компаний в течение последних полутора лет могла строить новый завод, и в настоящий момент завод введен в эксплуатацию. Тем не менее заводу потребуется еще полгода, чтобы выйти на проектную мощность и начать самостоятельно обслуживать долг. Понятно, что в этот момент показатель общего долга по группе может быть, например, на уровне 6,0х, но после выхода нового завода на проектную мощность он опустится до 3,0х. То есть высокие показатели долговой и процентной нагрузки тоже не всегда означают наличие кризисной ситуации в бизнесе.

Кредитный аналитик должен понимать, что значения показателей долговой и процентной нагрузки сами по себе, без понимания происходящего вокруг и внутри компании, являются фотографией из прошлого, которая мало что может сказать о наиболее вероятном будущем.

Заканчивая краткий экскурс в основы финансового анализа для кредитных работников, надеюсь, что он оказался для вас полезным. Так же, как в карате есть отдельные удары и блоки, в финансовом анализе есть базовые вещи, такие как расчет стандартных коэффициентов и их первичный анализ. И так же, как в карате есть свои ката и кумите, в финансовом анализе есть целые комбинации приемов, позволяющих восстановить наиболее вероятную картину финансового прошлого компании и попытаться спрогнозировать ее наиболее вероятное будущее. Трудно охватить все множество комбинаций и связок финансового анализа в рамках небольшого раздела, тем более что книга посвящена в первую очередь инвестиционному кредитованию и проектному финансированию. Думаю, если читателям захочется углубиться в тему финанализа, можно будет вернуться к ней позже, возможно, в других книгах и в соавторстве с другими людьми.

Послесловие, или Жизнь после кредита

Могу с уверенностью сказать, что жизнь после кредита только начинается. Подписание кредитного договора на финансирование инвестиционного проекта для кредитного работника сродни подписанию брачного контракта, который означает, что последующие 5–7 лет ему придется жить одной жизнью с заемщиком, быть в курсе его планов, проблем, успехов и неудач. Помогать, спасать, советовать, ругаться, мириться, радоваться, в общем, идти рука об руку, вместе расти и развиваться. Насколько удачным будет ваш брак, во многом зависит от вас, от качества мониторинга реализации инвестиционного проекта, от вашего умения найти компромисс, выстроить диалог, ведь вы выбрали этого клиента себе в спутники, вы сделали ему предложение, значит, вы несете ответственность за судьбу своего брака.

Ну а пока вы только в начале большого пути. Поэтому, молодые, горько!

Хочу обратиться к коллегам по цеху с предложением присылать свои истории на мой адрес [email protected] Если их наберется достаточно, думаю, можно будет выпустить еще одно, расширенное и дополненное издание книги с обязательным упоминанием автора каждой истории.

Примечания

1

От англ. upside. Возможность заработать на росте рыночной капитализации компании, например путем получения опционов на покупку по текущей рыночной стоимости и продажу по будущей рыночной стоимости миноритарного пакета акций компании.

2

SPV – special purpose vehicle, специальная проектная компания.

3

Проекты, по которым имеется полный пакет исходно-разрешительной документации, земля под объектом строительства оформлена в собственность или долгосрочную аренду, имеется опытный генеральный подрядчик, осуществляющий строительство объекта, и известный на рынке поставщик оборудования, осуществляющий поставку оборудования на условиях шефмонтажа и пусконаладки с предоставлением гарантий на поставляемое оборудование; наличие предварительных соглашений о намерениях, подтверждающих основной объем сбыта продукции проекта, или потребление продукции самим инициатором в рамках вертикально интегрированного холдинга; высокая степень проработки сырьевого обеспечения проекта, маркетинговой политики, стратегии развития компании, входа и выхода для инвестора, наличие опытной команды проекта и т. п.

4

Класс первых убытков, наиболее рискованная часть долга.

5

Федеральная регистрационная служба.

6

http://www.newsite.ru/Megafon/Meganovosti/meganews_feb2005/210205_story_lv.htm.7

7

http://bankir.ru/news/newsline/01.09.2008/148852.