Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов - Тимур Беликов

Еще одним часто используемым показателем в финанализе на основе РСБУ является показатель:

Показатели динамики выручки, маржинальной рентабельности и рентабельности продаж часто удобно использовать в связке. Например, если выручка и маржинальная рентабельность у компании растет, а рентабельность продаж у компании падает, это может означать, что у компании растут постоянные издержки, связанные, например, с выводом на рынок нового высокомаржинального продукта.

Если маржинальная рентабельность не меняется, а рентабельность продаж и выручка падают, это следствие эффекта производственного рычага. А если выручка растет, это свидетельствует о значительном росте постоянных затрат (вероятно, связанных с завоеванием рынка, рекламной поддержкой, построением дистрибуции и т. п.). Понимание рынка, на котором работает компания, наличие информационного меморандума и иной полезной информации позволяют аналитику сразу выдвигать наиболее вероятные гипотезы на основе анализа связок различных финансовых коэффициентов.

Для иллюстрации приведу пример. Пару лет назад одна региональная компания купила хлебозавод под Москвой. Несмотря на то что за время работы нового менеджмента объем продаж завода вырос вдвое, убыток от продаж практически не уменьшился. Последующий анализ показал значительное снижение маржинальной рентабельности и рентабельности продаж из-за опережающего роста цен на муку по сравнению с ценой на хлеб в рознице, а также из-за роста постоянных затрат на построение собственной дистрибьюторской сети в регионе.

Вторым важным эффектом при анализе отчета о прибылях и убытках является эффект финансового рычага, суть которого проста до безобразия: если, купив товар на кредитные деньги, вы зарабатываете прибыль, которая больше, чем проценты по кредиту, то кредит привлекать выгодно, иначе – невыгодно. Соответственно, чем больше в этом случае кредитное плечо (соотношение заемных и собственных средств), тем больше прибыль вы зарабатываете, и наоборот. Если заработанная на сделке прибыль меньше процентов по кредиту, кредитное плечо начинает приносить более высокие убытки. Хотя можно нарисовать и красивую формулу:

Думаю, все, кто привлекал ипотечный кредит с первоначальным взносом или играл на бирже с кредитным плечом, прекрасно на себе прочувствовали эффект финансового рычага. Если темп роста цен на недвижимость превысил ставку по ипотечному кредиту, значит, дифференциал финансового рычага оказался положительным и вы заработали дополнительную прибыль на привлеченные кредитные деньги, и наоборот. Если вы играете на фондовом рынке с кредитным плечом 5:1, то при падении вашего портфеля акций за один день на 10 % вы потеряете 50 % ваших собственных денег, а при росте портфеля на 10 % заработаете плюс 50 % на вложенные собственные средства.

Вот в общем-то и вся наука.

Понятно, что уровень кредитного плеча зависит от степени волатильности цен / волатильности уровня рентабельности операционной деятельности для бизнеса. Чем выше волатильность, тем меньшее кредитное плечо должно использоваться собственниками. Так, на валютном рынке максимальное плечо составляет 100:1, на рынке акций – 5:1, а при проектном финансировании – обычно не более 2,5:1.

Несколько слов необходимо также сказать о разовых начислениях и списаниях, которые в отдельные отчетные периоды могут очень существенно исказить картину финансового благополучия компании, причем как в лучшую, так и в худшую сторону.

Всегда обращайте внимание на расхождение между высокой чистой и низкой операционной прибылью, или наоборот. Например, прибыль от переоценки основных средств не поможет нам обслуживать проценты по кредитам, а убытки от списания безнадежной к взысканию дебиторской задолженности, возникшей два года назад, вряд ли ухудшат наше реальное финансовое состояние в отчетном квартале, даже если из-за этого в отчетности появятся убытки. Здесь же могут выскочить прибыли или убытки от переоценки валютных кредитов, учета векселей, продажи основных фондов. И пока не придумали ничего лучшего, чем брать расшифровку основных статей прибылей и убытков и анализировать их на предмет системности и возможных рисков для будущего компании.

Несколько слов про EBITDA

В РСБУ и МСФО существует достаточно много показателей прибыли и производных показателей рентабельности. Однако все чаще в российском инвестиционном сообществе вместо показателя рентабельности продаж или рентабельности основной деятельности используется показатель рентабельность по EBITDA и иные показатели с использованием EBITDA: долг к EBITDA, проценты к EBITDA, стоимость компании к EBITDA и т. д.

К сожалению, пока лишь немногие российские компании ведут отчетность по МСФО. Тем не менее в качестве некоего рабочего варианта для использования применительно к российским компаниям можно использовать следующую упрощенную формулу:

и, соответственно:

Использование показателя EBITDA в кредитном анализе мы подробнее рассмотрим в следующем разделе, посвященном анализу долговой и процентной нагрузки.

1.5. Анализ долговой и процентной нагрузки, или Пара слов про EBITDA и ICR

Тему показателей долговой и процентной нагрузки мы начали обсуждать ранее. В частности, говорили о возможных модификациях в формулах расчета показателя долга, а также о неких критических значениях долговой и процентной нагрузки, которые превышать не стоит.

Вряд ли сейчас какой-либо информационный меморандум или прогноз инвестаналитика обходится без расчета текущего и прогнозного уровней долговой и процентной нагрузки (Debt to EBITDA и Interest coverage ratio).

С помощью этих показателей можно грубо, но достаточно быстро оценить степень закредитованности компании и наличия перспектив погашения долга, не прибегая к построению бюджетов движения денежных средств. Например, если у компании общий долг к EBITDA не превышает 2,0, это означает, что компания имеет низкую долговую нагрузку, обладает значительным запасом финансовой прочности в случае ухудшения конъюнктуры рынка и падения прибыли, для нее характерны низкие риски рефинансирования текущих обязательств и закрытия разрывов ликвидности, чего нельзя сказать о компании с долговой нагрузкой на уровне, например 7,0х и выше.

К сожалению, показатель Debt to EBITDA не учитывает такой фактор, как рост уровня процентных ставок на рынке, и в случае значительного роста ставок пороговые критические значения долговой нагрузки должны быть кардинально пересмотрены. (Например, из-за кризиса ликвидности 6-месячная ставка Mosprime выросла с 01.08.2008 по 25.11.2008 с 6,7 до 22,5 % годовых, или в 3,5 раза (!).)

Часто в связке с показателем долговой нагрузки используется показатель процентной нагрузки ICR = EBITDA/Interest payments[54], который показывает, достаточно ли прибыли зарабатывает компания для обслуживания совокупной процентной нагрузки. Понятно, что если этот показатель становится меньше 1,0, то компания начинает накапливать убытки, «проедать» оборотный капитал, вероятность дефолта по кредитам такой компании оценивается как чрезвычайно высокая. Но и показатель на уровне 1,2–1,5 тоже не гарантия благополучия. При незначительном ухудшении рыночной конъюнктуры и падении прибыли мы попадем в отрицательную зону. Поэтому чем выше значение этого показателя, тем лучше. В целом лучше не работать с компаниями, у которых значение показателя ICR меньше 2,0х.

Учитывая, что большинство компаний имеют как инвестиционные, так и текущие долги, кредитным работникам часто хочется грубо прикинуть, за какой срок клиент мог бы полностью погасить свой инвестиционный долг при сохранении текущих показателей финансово-хозяйственной деятельности.

Поскольку источником погашения инвестиционного долга является чистая прибыль и амортизация, в практике ряда российских банков часто используют следующий показатель:

При этом считается, что все заработанные средства будут направляться на погашение инвестиционного долга. Обычно зоной комфорта для банков является расчетное значение такого показателя в пределах 3 лет, а свыше 5 лет – зоной высокого риска.