Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

миллиардов долларов, которые расходуются через отчет о прибылях и убытках и нигде не фигурируют в балансовом отчете. Однако нематериальные инвестиции работают на увеличение внутренней стоимости компании. Например, по оценкам, Apple заработает 95 миллиардов долларов в 2024 году, или 6,00 долларов за акцию. В конце 2023 года акции компании торговались с 31-кратным прогнозом прибыли (отношение цены к прибыли), что намного лучше, чем 20-кратный прогноз прибыли индекса S&P 500. Но если бы мы капитализировали нематериальные инвестиции и не отражали их в отчете о прибылях и убытках, компания получила бы 125 миллиардов долларов дохода и 8,00 долларов прибыли на акцию, что в 23 раза выше прогнозируемой прибыли. Даже если бы вы амортизировали нематериальные инвестиции Apple с пятилетним сроком службы, доход за 2024 год составил бы $119 млрд, а не $95 млрд, а прогнозируемая прибыль - $7,62 на акцию, а не $6,00 на акцию. Тогда Apple будет торговаться с 24-кратным мультипликатором прогнозной прибыли, а не 31-кратным.

Конечно, нематериальные инвестиции, особенно в случае с Apple, могут быть очень выгодными, увеличивая внутреннюю стоимость компании. Но нематериальные инвестиции Apple, создающие стоимость компании, нигде не встречаются в обычном анализе GAAP. Как часто советовал Уоррен Баффет, при оценке стоимости компании учет по GAAP - это то, с чего вы начинаете, а не то, чем вы заканчиваете. Маубуссин также отмечает, что нематериальные инвестиции компаний, входящих в Russell 3000, который охватывает подавляющее большинство всех американских акций, в 2020 году составили около 1,8 триллиона долларов, что более чем в два раза превышает уровень материальных инвестиций, которые составили 800 миллиардов долларов. Инвесторам важно понимать, что фондовый рынок в бухгалтерском смысле больше не является миром, где яблоки регулярно сравниваются с яблоками.

Второй важный момент - понимание экономического влияния рентабельности капитала на нематериальные инвестиции. "Корректировка на нематериальные инвестиции оказывает большее влияние на некоторые отрасли, чем на другие", - объясняет Мабуссин. "Именно сочетание материальных и нематериальных инвестиций, - говорит он, - определяет величину воздействия".

Мабуссин отмечает, что рентабельность инвестированного капитала (ROIC) с поправкой на нематериальные инвестиции выше в таких отраслях, как фармацевтика и биотехнологии, а также интернет-программное обеспечение и услуги и интернет-ритейл. Одно можно сказать точно, пишет Маубуссин, "капитализация нематериальных инвестиций повышает ROIC".56 для компании.

Чтобы лучше понять разницу в оценке компаний с высокой рентабельностью капитала и компаний с низкой рентабельностью капитала, нам нужно вернуться к Модильяни. В 1961 году профессора финансов Мертон Миллер и Франко Модильяни опубликовали работу под названием "Дивидендная политика, рост и оценка стоимости акций". Модильяни считает, что эта работа "открыла современную эру оценки".57 Миллер и Модильяни задали довольно простой вопрос: "Что на самом деле капитализирует рынок?". Они измеряли прибыль, денежные потоки, будущие возможности создания стоимости и дивиденды. Что же они узнали? Удивительно, но все эти показатели сводились к одной и той же модели. Они определили, что стоимость акций - это приведенная стоимость будущих свободных денежных потоков, как и описал Джон Берр Уильямс и поддержал Уоррен Баффетт в качестве неоспоримой модели определения внутренней стоимости. Но то, что было сказано дальше, заслуживает нашего внимания.

Чтобы помочь инвесторам осознать влияние оценки на будущие денежные потоки, Миллер и Модильяни предложили формулу, которая разбивает компанию на две части. Стоимость фирмы (бизнеса) равна "устойчивой стоимости + создание будущей стоимости". Они определяют устойчивую стоимость компании как равную чистой операционной прибыли после уплаты налогов (нормализованной), разделенной на стоимость капитала плюс дополнительные денежные средства. Маубуссин поясняет: "Стационарная стоимость компании, рассчитанная по методу вечности, предполагает, что текущая чистая операционная прибыль после уплаты налогов (NOPAT) является устойчивой и что дополнительные инвестиции не будут ни увеличивать, ни уменьшать стоимость".58

Переходя к созданию будущей стоимости, Миллер и Модильяни рассчитывают будущую стоимость компании как инвестиции, которые компания делает, умноженные на доходность капитала минус стоимость капитала, умноженную на период конкурентного преимущества над стоимостью капитала. Говоря иначе, положительная будущая стоимость бизнеса превращается в денежные средства, которые он производит в течение определенного времени, но только если денежная прибыль в процентах от инвестированного капитала компании выше стоимости капитала. Да, это многозначительно. Но Миллер и Модильяни просто подсчитали то же самое, о чем неоднократно заявлял Уоррен Баффет. Лучший бизнес для владения, тот, который создаст наибольшую стоимость в будущем, - это компания, которая генерирует высокую прибыль на прирост капитала (выше стоимости капитала), а затем реинвестирует денежную прибыль обратно в компанию, чтобы постоянно генерировать высокую прибыль на капитал в течение длительного периода времени. Именно эффект компаундирования в компаниях, генерирующих высокую прибыль на капитал, в наибольшей степени способствует росту богатства с течением времени.

Далее Мабуссен помогает нам понять, как будущий показатель создания стоимости Миллера и Модильяни соотносится с мультипликатором цены к прибыли. Главный тезис здесь заключается в том, что компания, которая зарабатывает на инвестициях выше стоимости капитала, создает стоимость. Компания, получающая прибыль от инвестиций ниже стоимости капитала, разрушает акционерную стоимость. А компания, генерирующая прибыль, равную стоимости капитала, не создает и не разрушает акционерную стоимость, независимо от того, насколько быстро или медленно она растет.59

Редко кто из инвесторов задумывается о том, что быстрорастущий бизнес может фактически уничтожить их инвестиции. Но подумайте о следующих расчетах: Предполагая, что стоимость капитала составляет 8 процентов, а все инвестиции финансируются за счет собственных средств в течение 15 лет, Мабуссин говорит нам, что компания, которая зарабатывает 8 процентов на капитал, стоит 12,5 мультипликатора цены к прибыли. И неважно, растет ли компания на 4 процента в год, на 8 или на 10 процентов, ее коэффициент остается неизменным, не увеличивая и не уменьшая акционерную стоимость. Но компания, которая зарабатывает всего 4 % прибыли на инвестированный капитал при стоимости капитала 8 %, стоит всего 7,1 раза больше прибыли при темпах роста 4 % или 3,3 раза при темпах роста 6 %, а затем начинает уничтожать акционерную стоимость тем быстрее, чем больше она растет. И наконец, компания, которая зарабатывает 16 процентов на инвестированный капитал при стоимости капитала 8 процентов, стоит 15,2 раза больше прибыли при темпах роста 4 процента, 17,1 раза при темпах роста 6 процентов, 19,4 раза при темпах роста 8 процентов и 22,4 раза при темпах роста 10 процентов.

Важно понять два наблюдения. Во-первых, компания, получающая 100-процентный доход на инвестированный капитал (ROIC), стоит больше, чем компания, получающая 15-процентный доход, что является средним показателем ROIC по индексу S&P 500. Почему? Потому что у компании, получающей 100-процентный доход на капитал, больше денег для реинвестирования в