Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

Баффетт пришел к мысли, что Apple - очень ценный продукт и что люди строят свою жизнь вокруг iPhone. "Это верно и для 8-летних, и для 80-летних. Людям нужен продукт, - говорит Баффетт, - и они не хотят самый дешевый продукт".49 В среднем Apple продает около 15 процентов всех смартфонов в мире, но получает 85 процентов прибыли от продаж смартфонов.

Второй компонент добавленной стоимости Apple - это быстро растущий бизнес услуг, включая App Store. Бизнес услуг Apple - самая быстрорастущая часть Apple, и именно он является главной причиной того, что акции Apple в последние несколько лет демонстрируют динамику выше среднего. Слишком долго инвесторы фокусировались на аппаратном бизнесе Apple (ноутбуки, iPhone, iPad и носимые устройства: часы и AirPods), уделяя мало внимания бизнесу услуг. Действительно, когда Berkshire впервые приобрела Apple в 2016 году, рынок не придал значения предполагаемому росту компании. Когда стало ясно, что сервисные услуги Apple не только быстро растут, но и постоянно увеличивают долю в общей выручке компании (именно потому, что сервисы растут быстрее, чем аппаратное обеспечение), отношение к будущим темпам роста Apple изменилось. К 2020 году более трети стоимости предприятия Apple было связано с его будущим ростом.50 Высокорентабельные продукты потребительской электроники Apple в сочетании с быстрорастущим и очень высокорентабельным бизнесом услуг обеспечили компании беспрецедентную прибыльность.

В 2016 году, когда Беркшир приобрел Apple, доходность компании на капитал составляла впечатляющие 37 процентов. В 2020 году она достигла 90 %, а в 2021 году - ошеломляющих 147 %. Не менее впечатляет и рентабельность чистых материальных активов Apple: начав с 34 процентов в 2016 году, к 2021 году она достигла 150 процентов на собственный капитал.

Как компании удается достичь трехзначных показателей рентабельности собственного капитала и чистых материальных активов? Во-первых, стремительный рост доходности из года в год можно объяснить быстрым ростом услуг Apple, которые являются бизнесом с трехзначной доходностью на собственный капитал. Вторая причина, которая еще не до конца оценена, заключается в том, что для ведения бизнеса Apple не требовалось никакого материального капитала.51 Дебиторская задолженность, запасы и основные средства компании превышают ее кредиторскую задолженность и начисления.

Тенет: Определите ценность

Когда Тодд Финкл привел группу своих студентов из Университета Гонзага в гости к Уоррену Баффету в Омаху, он спросил: "Как вы оцениваете компанию?". Баффет ответил: "Методом дисконтированных денежных потоков".52 - та самая методология, изложенная Джоном Берром Уильямсом, которого Баффетт представил акционерам Berkshire Hathaway в 1992 году. Используя для оценки Apple двухэтапную модель роста Гордона, основанную на 8-процентном росте в течение первых 10 лет, а затем на 2-процентном остаточном росте в вечном периоде, дисконтированном на 10 %, Финкл пришел к выводу, что стоимость Apple близка к справедливой.53 Действительно, многие модели дисконтирования дивидендов, используемые для оценки Apple, не смогли обнаружить значительного дисконта к справедливой стоимости, запаса прочности, при анализе Apple. Тем не менее, общая доходность Apple с конца 2016 года по 30 июня 2023 года выросла на 618 %, что составляет 35 % в годовом исчислении. За тот же период времени индекс S&P 500 вырос на 123 %, что составляет 13 % в годовом исчислении. Очевидно, что рынок неправильно оценил обыкновенные акции Apple.

Чарли Мангер утверждает, что никогда не видел, чтобы Уоррен Баффет использовал формальную модель дисконтирования дивидендов. Вместо этого он делал большинство расчетов в голове, а затем корректировал оценку с учетом посторонних элементов, включая распределение капитала руководством компании и другие финансовые факторы. О рациональных решениях Тима Кука по распределению капитала мы расскажем в следующем разделе. Здесь же мы рассмотрим два дополнительных экономических фактора, которые оказывают огромное влияние на оценку, выходящую за рамки того, что стандартная модель дисконтирования дивидендов предполагает в качестве внутренней стоимости компании.

Во-первых, это влияние нематериального инвестирования на определение стоимости компании. Майкл Маубуссин, академик, автор и инвестиционный стратег, много писал о концепции нематериального инвестирования.54 Маубуссин отмечает, что путь к росту компании лежит через получение хорошей отдачи от инвестиций, измеряемой прибылью. Он напоминает нам, что инвестиции могут быть как материальными, так и нематериальными. Осязаемые инвестиции - это фиксированные, твердые активы, которые можно потрогать и ощутить. Это кирпич и раствор, оборудование и грузовики. Нематериальные активы не имеют физического существования, например, исследования и затраты на разработку, программное обеспечение и химический состав фармацевтических препаратов.

Разница между ними, объясняет Мабуссен, заключается в том, что в случае с материальными активами только одна компания может использовать их в одно и то же время. В то время как нематериальные активы могут одновременно использовать множество компаний. Компании, обладающие нематериальными активами, выигрывают за счет сильной экономии на масштабе. Подумайте о программном обеспечении. Хотя разработка оригинального программного кода стоит немало, стоимость единицы значительно снижается, поскольку ее можно недорого распространять. И миллионы клиентов могут пользоваться новым программным обеспечением одновременно.

Маубуссин обнаружил, что компании, которые делают ставку на нематериальные инвестиции, способны расти быстрее, чем компании, зависящие от материальных активов. "По мере того как общая структура инвестиций смещается от материальных к нематериальным, - говорит Мабуссин, - мы должны ожидать, что темпы роста победителей будут выше, чем в случае с базовыми показателями".55 Теперь подумайте об Apple. Поскольку прибыль от инвестиций в нематериальные активы росла быстрее, чем прибыль от инвестиций в материальные активы, темпы роста компании увеличивались. Это будет справедливо до тех пор, пока доходность нематериальных инвестиций компании остается востребованной и не устаревает. Это особенно актуально, поскольку сервисная часть бизнеса Apple, которая в значительной степени зависит от нематериальных инвестиций, становится все более и более значительной частью компании в целом.

Еще одним важным аспектом нематериального инвестирования является учет этих инвестиций в сравнении с материальными инвестициями. Согласно общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP), родившимся в начале промышленной революции, затраты компании на материальные инвестиции не списываются на расходы в отчете о прибылях и убытках, а капитализируются на балансе в качестве актива и затем амортизируются в течение срока службы материального актива, иногда 5, 10 или 20 лет в зависимости от типа инвестиций. И наоборот, согласно правилам GAAP, инвестиции компании в нематериальные активы должны списываться на расходы через отчет о прибылях и убытках и, как следствие, не отражаться в балансе. Поэтому компании с большими нематериальными инвестициями обычно торгуются с более высокими мультипликаторами прибыли и балансовой стоимости по сравнению с компаниями, которые в основном полагаются на материальные инвестиции.

Какова годовая сумма нематериальных инвестиций Apple? Приблизительно 30