Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

открытым. Мерфи согласился продать Баффету три миллиона акций Capital Cities/ABC по цене 172,50 доллара за акцию. Но мы знаем, что цена и стоимость - это две разные величины. Как нам стало известно, Баффетт приобретает компанию только в том случае, если существует значительный запас прочности между внутренней стоимостью компании и ее ценой покупки. Однако, приобретая Capital Cities/ABC, он, по общему признанию, пошел на компромисс с этим принципом. Но, как мы узнаем, это нестандартное решение в итоге оказалось оправданным.

Если дисконтировать предложение Баффета в размере 172,50 доллара за акцию на 10 процентов (примерная доходность 30-летних государственных облигаций США в 1985 году) и умножить эту стоимость на 16 миллионов акций (у Cap Cities было 13 миллионов акций в обращении плюс три миллиона, выпущенных Berkshire Hathaway), то приведенная стоимость этого бизнеса должна была бы иметь доходность в 276 миллионов долларов. Чистая прибыль Capital Cities после амортизации и капитальных затрат в 1984 году составила 122 миллиона долларов, а чистая прибыль ABC после амортизации и капитальных затрат - 320 миллионов долларов, таким образом, совокупная доходная мощность составила 442 миллиона долларов. Но объединенная компания также имела бы значительный долг: 2,1 миллиарда долларов, которые Мерфи взяла в долг, обходились бы в 220 миллионов долларов в год в виде процентов. Таким образом, чистая прибыль объединенной компании составит около 200 миллионов долларов.

Были и дополнительные соображения. Репутация Мерфи, умевшего улучшать денежные потоки купленных предприятий просто за счет сокращения расходов, была легендарной. Операционная рентабельность Capital Cities составляла 28 процентов, в то время как у ABC - 11 процентов. Если бы Мерфи удалось повысить операционную рентабельность объектов ABC на треть - до 15 процентов, компания ежегодно отчисляла бы дополнительно 125 миллионов долларов, а совокупная доходность равнялась бы 325 миллионам долларов в год. Приведенная стоимость одной акции компании, зарабатывающей 325 миллионов долларов при 16 миллионах акций в обращении, дисконтированных по ставке 10 процентов, составила 203 доллара за акцию - 15-процентный запас прочности по сравнению с ценой покупки Баффета в 172,50 доллара. "Сомневаюсь, что Бен аплодирует мне по этому поводу", - проворчал Баффет, ласково обращаясь к Бену Грэму.29

Запас прочности, принятый Баффетом, можно расширить, если сделать определенные допущения. По словам Баффета, в тот период общепринятая точка зрения утверждала, что газеты, журналы или телеканалы смогут вечно увеличивать прибыль на 6 % в год без необходимости привлечения дополнительного капитала.30 Он объясняет это тем, что капитальные затраты будут равны нормам амортизации, а потребность в оборотном капитале будет минимальной; следовательно, доход можно рассматривать как свободно распределяемую прибыль. Это означает, что владелец медиакомпании обладает вечным аннуитетом, который будет расти на 6 % в обозримом будущем без необходимости в дополнительном капитале. Сравните это, по мнению Баффета, с компанией, которая может расти только при условии реинвестирования капитала. Если бы вы владели медиакомпанией, которая зарабатывала 1 миллион долларов и ожидала роста на 6 процентов, то, по мнению Баффета, было бы уместно заплатить за нее 25 миллионов долларов (1 миллион долларов, разделенный на безрисковую ставку в 10 процентов за вычетом 6-процентного роста). Другой бизнес, который зарабатывал 1 миллион долларов, но не мог увеличить доходы без реинвестирования капитала, мог бы стоить 10 миллионов долларов (1 миллион долларов, деленный на 10 процентов).

Если мы возьмем урок Баффета по финансам и применим его к Cap Cities, то стоимость Cap Cities вырастет с 203 долларов за акцию до 507 долларов, или 66-процентный запас прочности по сравнению с ценой в 172,50 доллара, которую согласился заплатить Баффет. Но в этих предположениях есть много "если". Сможет ли Мерфи продать часть объединенной собственности Capital Cities/ABC за 900 миллионов долларов (на самом деле он получил 1,2 миллиарда долларов). Сможет ли он повысить операционную рентабельность American Broadcasting Companies? Сможет ли он постоянно рассчитывать на рост рекламных долларов?

Возможность Баффета получить значительный запас прочности в Capital Cities осложнялась несколькими факторами. Цена акций Cap Cities росла на протяжении многих лет. Мерфи и Берк отлично справлялись с управлением компанией, и цена акций отражала это. Поэтому, в отличие от GEICO, у Баффета не было возможности приобрести Cap Cities по дешевке из-за временного спада в бизнесе. Не помог и фондовый рынок, который неуклонно рос. А поскольку это было вторичное размещение акций, Баффетту пришлось принять цену за акции Cap Cities, которая была близка к их тогдашней стоимости.

Если Баффет и был разочарован ценой, то его утешило быстрое повышение стоимости этих же акций. В пятницу, 15 марта 1985 года, цена акций Capital Cities составляла 176 долларов. В понедельник днем, 18 марта, Capital Cities объявила о покупке American Broadcasting Companies. На следующий день, к закрытию рынка, цена акций Capital Cities составляла 202,75 доллара. За четыре дня цена выросла на 26 пунктов, то есть на 15 процентов. Прибыль Баффета составила 90 миллионов долларов, а сделка должна была завершиться только в январе 1986 года.

Запас прочности, который Баффет получил, инвестируя в Capital Cities, был значительно меньше, чем при других покупках. Так почему же Баффет продолжил? Ответ - Том Мерфи. Если бы не Мерфи, Баффетт признался, что не стал бы инвестировать в компанию. Мерфи был для Баффета запасом прочности. Capital Cities/ABC была исключительным бизнесом, таким, который привлекает Баффета. Но в Мерфи тоже есть что-то особенное. "Уоррен обожает Тома Мерфи, - говорит Джон Бирн, - просто быть его партнером - это привлекательно для Баффета".31

Философия управления Cap Cities - децентрализация, именно такой подход к управлению применяют Баффет и Мунгер в Berkshire Hathaway. Мерфи и Берк нанимают самых лучших сотрудников, а затем оставляют их в покое, чтобы они выполняли свою работу. Все решения принимаются на местном уровне. Берк понял это еще в самом начале своего сотрудничества с Мерфи. Берк, управляя телеканалом в Олбани, отправлял по почте обновленные отчеты Мерфи, который так и не ответил. Наконец Берк понял, о чем идет речь. Мерфи пообещал Берку: "Я не приеду в Олбани, если ты меня не пригласишь, или мне придется тебя уволить".32 Мерфи и Берк устанавливали годовые бюджеты для своих компаний и ежеквартально рассматривали операционные показатели. За этими двумя исключениями от менеджеров ожидалось, что они будут управлять своими предприятиями так, как если бы они были их владельцами. "Мы многого ожидаем от наших менеджеров", - писал Том Мерфи.33

И единственное, чего ожидали от менеджеров Capital Cities, - это контроля над расходами. Когда им это не удавалось, Мерфи не стеснялся вмешиваться.