Финансовый анализ отчетности: ключевые коэффициенты и интерпретация - Вальцев Александр

– менеджмент компании, используя эту формулу, любит приукрашивать финансовый результат путем постоянных его корректировок (Adjusted EBITDA).

Вот пример:

(Источник: getfilings.com)

Как видно из таблицы выше, скорректированная EBITDA (Adjusted) обычно на 30-40% выше, чем базовая EBITDA (Unaudited). Это обычная практика в индустрии.

Очевидно, что минусы подхода bottom-up (расчет «снизу-вверх», начиная с чистой прибыли компании) перевешивают плюсы. Таким образом, эта формула не подходит для получения точных аналитических данных.

EBITDA (2) = Revenue – Cost of Goods Sold (Cost of Revenue) – Selling, General, and Administrative Expenses + Depreciation & Amortization = Выручка – Себестоимость товаров/услуг – Коммерческие, административные и общие расходы +Амортизация основных средств и нематериальных активов

Все данные в формуле можно найти либо в ОФР, либо в ОДДС (например, амортизация).

В чем плюсы этой формулы:

– показывает операционные доходы и расходы, связанные с коммерческим успехом компании;

– легко найти данные и сложить их;

формула не имеет тех недостатков, которые имеет подход «bottom-up».

В чем минусы этой формулы:

– сложнее запомнить, а значит, выше шансы допустить ошибки;

– если ОДДС составлена прямым методом, а в ОФР амортизация не стоит отдельной строкой, посчитать EBITDA будет невозможно без подробных примечаний, так как амортизация (D&A), как правило, распределяется по нескольким категориям расходов (в т. ч. она включена в себестоимость продукции, коммерческих/административных расходов и прочих операционных расходов).

Однако мы видим, что плюсы этого метода расчета EBITDA превосходят минусы. Поэтому рекомендуем выбирать эту формулу для расчета EBITDA компании.

Oibda

OIBDA – Operating Income Before Depreciation and Amortization (операционная прибыль до вычета амортизации по основным средствам и нематериальным активам) – разновидность EBITDA, часто встречаемая в анализе компаний в ТМТ-секторе (телекоммуникации, медиа и технологии) и в секторе развлечений (Entertainment).

Основное отличие OIBDA от EBITDA в том, что при расчете первой используется не чистая прибыль (Earnings), а стандартная операционная (GAAP Operating Income). Операционная прибыль, с одной стороны, оставляет меньше места для манипуляций (корректировок), а с другой – показывает результаты коммерческой деятельности компании, не принимая во внимание успехи или неудачи ее инвестиционной или финансовой деятельности.

Формула для расчета: OIBDA = Operating Income + Depreciation and Amortization = Операционная прибыль + Амортизация основных средств и нематериальных активов

(Иногда на некоторых источниках формула совпадает с формулой EBITDA1)

Иногда в популярных источниках в формуле можно увидеть, что кроме операционной прибыли и амортизации присутствуют начисленные за отчетный период налоги и проценты по кредитам. Это неверно, так как эти расходы уже входят в операционную прибыль (вычитаются из нее, находятся строками ниже в ОФР), а значит, добавление их к операционной прибыли приводит к двойному учету, делая показатель OIBDA завышенным.

Пример

Рассмотрим исторические значения OIBDA и ее маржи для LinkedIn Corp:

(Источник: Capital IQ)

Как мы видим, OIBDA LinkedIn Corp растет в абсолютном значении, но падает относительно выручки (больше 16% в 2010 г., но ниже 10% в 2015 г.), при том что валовая прибыль демонстрирует рост как в абсолютном выражении, так и с точки зрения маржинальности. При более внимательном анализе исторической отчетности видно, что основным фактором, влияющим на операционную прибыль, является рост коммерческих, административных и общих расходов (SG&A). На втором месте – стремительно растущие затраты на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР – Research & Development (R&D)), т.е. расходы на персонал.

На первый взгляд кажется, что рост этих расходов – негативный фактор, который нужно устранить. Но с другой стороны, рост текущих расходов на SG&A является инвестицией в будущую выручку компании, так как шансы того, что менеджмент LinkedIn Corp бездумно нанимает рабочие руки, крайне малы. Чтобы новые члены команды показали результаты на уровне выручки (причем неважно, являются новые сотрудники менеджерами по продажам, маркетологами или разработчиками продуктов, так как все эти функции ведут к увеличению продаж в той или иной степени), должно пройти время, так как им необходимо пройти корпоративное обучение и, возможно, освоиться в новых проектах, которые компания инициировала для них.

Что касается R&D, тут все проще: исследовательская деятельность является инвестицией в рост компании, при этом ее плоды могут быть видны лишь через несколько лет. МСФО (в частности, стандарт IAS 38) дают строгие правила по капитализации продуктов деятельности R&D (т. е. их представления в отчетности не как расходов, а как нематериальных активов на балансе, которые со временем амортизируются), поэтому многие компании вынуждены включать в расходы большинство затрат, касающихся R&D. Естественно, данная практика не совсем верно отображает реальную стоимость нематериальных активов компании и ее технологий/бизнес-процессов.

Итак, можно вывести главное правило анализа подобных расходов для любой компании: важна не динамика расходов относительно выручки, а глубинный смысл этой динамики. Другими словами, нужно понимать, какова цель увеличения штата сотрудников, к каким показателям растущие расходы приведут в будущем, а не думать, почему исторические цифры лучше текущих. Как правило, компании объясняют это подробно в презентациях и во время групповых звонков с внешними аналитиками, когда обсуждают итоги квартала или финансового года.

Давайте сравним маржу EBITDA LinkedIn Corp с конкурентами (данные за 2015 г.):

(Источник: Capital IQ)

Примечание: мы использовали OIBDA, а не EBITDA, потому что эти данные были готовы для LinkedIn Corp и ее конкурентов.

В отличие от радужных показателей маржи валовой прибыли видим, что маржа EBITDA компании LinkedIn Corp гораздо ниже среднего. В частности, у этой компании третий самый худший показатель в списке, после Care.com и Twitter, Inc. Так как EBITDA – самый распространенный финансовый показатель, используемый в оценке компаний, было бы логично предположить, что низкая маржинальность по EBITDA в случае LinkedIn Corp негативно влияет на ее оценку по сравнению с конкурентами (речь о мультипликаторе EV/EBITDA, где EV – стоимость предприятия). Но предположения не соответствуют действительности:

(Источник: Capital IQ)

Из таблицы выше мы видим, что LinkedIn Corp имеет второй самый высокий мультипликатор EV/Revenue (отношение стоимости предприятия к выручке) после Facebook, Inc. и самый высокий мультипликатор EV/EBITDA в списке (высокое значение скорее связано с тем, что EBITDA за последние 12 месяцев того финансового года сильно «просела» по отношению к предыдущему, так как мультипликатор EV/Revenue не выходит за рамки разумного). Остается предположить, что высокая оценка компании связана с тем, что она показала стремительный рост выручки за предыдущие несколько лет, и рынок верит, что ей есть куда расти и для этого есть ресурсы. И это предположение имеет рациональный фундамент, так как рост выручки превысил в среднем 31% (CAGR) за 2011 – 2015 гг. При этом за 12 месяцев фискального 2015 года продажи выросли более чем на 37%: