Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

инвестируя консервативно, обеспечил акционерам GEICO доходность выше среднего. Одним словом, значение Лу Симпсона для экономической выгоды GEICO, не зависящей от полисов, выписанных GEICO, было огромным.

Баффет инстинктивно понимал, что Симпсон обладает характеристиками, необходимыми для того, чтобы противостоять институциональному императиву и избежать бездумного подражания. Они были точно такими же, как у него самого. "Лу Симпсон, - трубил Баффет, - лучший инвестиционный менеджер в сфере страхования имущества от несчастных случаев".23 Баффетт пошел дальше в годовом отчете Berkshire Hathaway за 1995 год: "Лу придерживается того же консервативного, концентрированного подхода к инвестициям, что и мы в Berkshire, и иметь его в совете директоров - огромный плюс". Один момент, который выходит за рамки работы Лу в GEICO: Его присутствие на сцене дает нам уверенность в том, что если с Чарли и мной что-то случится, Berkshire будет иметь в своем распоряжении профессионала, способного немедленно заняться инвестициями".24

Тенет: рентабельность капитала

В 1980 году, когда финансовые проблемы были уже позади, рентабельность собственного капитала GEICO составляла 30,8 % - почти в два раза выше, чем в среднем по группе компаний-аналогов. К концу 1980-х годов рентабельность собственного капитала компании начала снижаться, но не потому, что ее бизнес пошатнулся, а потому, что ее собственный капитал рос быстрее, чем прибыль. Следовательно, логика выплаты растущих дивидендов и выкупа акций была направлена на сокращение собственного капитала и поддержание приемлемого уровня рентабельности капитала.

Тенет: маржа прибыли

Инвесторы могут сравнивать прибыльность страховых компаний несколькими способами. Одним из лучших показателей является маржа до уплаты налогов. За 10-летний период с 1983 по 1992 год средняя маржа до налогообложения GEICO была наиболее стабильной, с наименьшим стандартным отклонением, среди всех компаний, входящих в группу аналогов.

GEICO уделяла пристальное внимание всем своим расходам и тщательно отслеживала затраты, связанные с урегулированием страховых случаев. В течение этого периода корпоративные расходы как процент от суммы страховых премий составляли в среднем 15 процентов - вдвое меньше, чем в среднем по отрасли. Этот низкий показатель частично отражает расходы на страховых агентов, которые GEICO не приходится оплачивать.

Комбинированный коэффициент GEICO, включающий корпоративные расходы и страховые убытки, заметно превосходил средний показатель по отрасли. С 1977 по 1992 год средний показатель по отрасли превзошел комбинированный коэффициент GEICO только один раз - в 1977 году. С тех пор комбинированный коэффициент GEICO составлял в среднем 97,1 процента, что более чем на 10 процентных пунктов лучше, чем в среднем по отрасли. GEICO понесла убытки только дважды - в 1985 году и в 1992 году. Убыток от страховых выплат в 1992 году был усугублен необычным количеством стихийных бедствий, обрушившихся на страну в том году. Если бы не ураган Эндрю и другие сильные штормы, комбинированный коэффициент GEICO составил бы 93,8 %.

Тенет: Определите ценность

Когда Баффетт впервые начал покупать акции GEICO для Berkshire Hathaway, GEICO была близка к банкротству. Но он сказал, что GEICO стоила значительную сумму, даже при отрицательной чистой стоимости, из-за страховой франшизы компании. Тем не менее, в 1976 году, поскольку у компании не было доходов, она не поддавалась определению дисконтированной приведенной стоимости, предложенному Джоном Берром Уильямсом. Однако, несмотря на неопределенность будущих денежных потоков GEICO, Баффет был уверен, что компания выживет и будет зарабатывать деньги в будущем. Сколько и когда - вопрос открытый.

В 1980 году Беркшир владел одной третью GEICO, вложив в нее 47 миллионов долларов. В тот год общая рыночная стоимость GEICO составляла 296 миллионов долларов. Уже тогда, по оценке Баффета, компания обладала значительным запасом прочности. В 1980 году компания заработала 60 миллионов долларов при выручке в 705 миллионов долларов. Доля Berkshire в доходах GEICO (не учтенная в чистом доходе Berkshire) составила 20 миллионов долларов. По мнению Баффета, "покупка аналогичной доли дохода в 20 миллионов долларов в бизнесе с первоклассными экономическими характеристиками и блестящими перспективами обошлась бы минимум в 200 миллионов долларов" - и даже больше, если бы речь шла о покупке контрольного пакета акций компании.25

Даже в этом случае предположение Баффета о 200 миллионах долларов является реалистичным, учитывая теорию оценки Уильямса. Если предположить, что GEICO могла бы поддерживать доход в размере 60 миллионов долларов без привлечения дополнительного капитала, то приведенная стоимость GEICO, дисконтированная по текущей 12-процентной ставке по 30-летним государственным облигациям США, составила бы 500 миллионов долларов - почти вдвое больше рыночной стоимости GEICO в 1980 году. Если бы компания могла наращивать эту доходность на 2 % в реальном выражении, то приведенная стоимость возросла бы до 600 млн долларов, а доля Berkshire составила бы 200 млн долларов. Другими словами, в 1980 году рыночная стоимость акций GEICO была меньше половины дисконтированной приведенной стоимости ее доходности.

В конце 1995 года Berkshire Hathaway завершила покупку GEICO, которая в то время была седьмым по величине автостраховщиком в США, застраховав около 3,7 миллиона автомобилей. Баффет согласился заплатить 2,3 миллиарда долларов за половину компании, которой Berkshire Hathaway не владела. По словам Баффета, эта цена оценила GEICO в 4,6 миллиарда долларов за 100 процентов бизнеса, который на тот момент имел чистую материальную стоимость в 1,9 миллиарда долларов.

"Превышение чистой материальной стоимости над предполагаемой стоимостью в 2,7 миллиарда долларов, - сказал Баффетт, - было тем, что, по нашим оценкам, в то время стоила "гудвилл" GEICO. Эта деловая репутация представляла собой экономическую ценность страхователей, которые в то время вели дела с GEICO". Баффетт признался: "По отраслевым стандартам это была очень высокая цена. Но GEICO не была обычным страховщиком: Благодаря низким издержкам компании ее страхователи постоянно получали прибыль и были необычайно лояльны".26

Баффетт продолжает объяснять. Объем премий в 2010 году составил 14,3 миллиарда долларов и продолжает расти. "Тем не менее, - говорит он, - мы учитываем гудвилл GEICO в размере всего 1,4 миллиарда долларов, и эта сумма останется неизменной независимо от того, насколько вырастет стоимость GEICO". По словам Баффета, реальная стоимость экономической гудвилл GEICO в 2010 году составляла 14 миллиардов долларов, если исходить из тех же показателей, которые он использовал для оценки стоимости клиента GEICO в 1995 году. "И эта стоимость, - считает Баффетт, - скорее всего, будет гораздо выше через десять и двадцать лет". GEICO - это подарок, который продолжает дарить".27

Столичные города/ABC

Компания Cap Cities начинала свою деятельность в новостном бизнесе. В 1954 году Лоуэлл Томас, известный журналист, и его бизнес-менеджер Фрэнк Смит вместе с группой компаньонов купили компанию Hudson Valley Broadcasting Company,