Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

Тенет: Определите ценность

В 1973 году общая рыночная стоимость Washington Post Company (WPC) составляла 80 миллионов долларов. Однако Баффет утверждал, что "большинство аналитиков, медиа-брокеров и руководителей СМИ оценили бы внутреннюю стоимость WPC в 400-500 миллионов долларов".7 Как Баффетт пришел к такой оценке? Давайте пройдемся по цифрам, используя рассуждения Баффета.

Начнем с подсчета прибыли владельца за год: чистая прибыль (13,3 миллиона долларов) плюс износ и амортизация (3,7 миллиона долларов) минус капитальные затраты (6,6 миллиона долларов) дают прибыль владельца за 1973 год в размере 10,4 миллиона долларов. Если разделить эти доходы на долгосрочную доходность государственных облигаций США (6,81 процента), то стоимость Washington Post Company составит 150 миллионов долларов, что почти вдвое превышает рыночную стоимость компании, но намного меньше оценки Баффета.

Баффетт говорит нам, что со временем капитальные затраты газеты сравняются с амортизационными отчислениями, и поэтому чистая прибыль должна приближаться к доходам владельца. Зная это, мы можем просто разделить чистый доход на безрисковую ставку (определяемую как доходность 10-летних облигаций США) и получить оценку в 196 миллионов долларов.

Если мы остановимся на этом, то предположим, что рост доходов владельцев будет равен росту инфляции. Но мы знаем, что газеты обладают необычной ценовой силой; поскольку большинство из них являются монополистами в своих регионах, они могут повышать цены темпами, превышающими инфляцию. Если мы сделаем последнее предположение - Washington Post способна поднять реальные цены на 3 процента, - то стоимость компании приблизится к 350 миллионам долларов. Баффетт также знал, что 10-процентная прибыль компании до уплаты налогов была значительно ниже 15-процентной средней прибыли за всю историю, и он знал, что Кэтрин Грэм твердо решила, что "Пост" снова достигнет этой прибыли. Если бы маржа до уплаты налогов выросла до 15 процентов, текущая стоимость компании увеличилась бы на 135 миллионов долларов, доведя общую внутреннюю стоимость до 485 миллионов долларов.

Tenet: покупать по привлекательным ценам

Даже самый консервативный расчет стоимости компании показывает, что Баффетт купил Washington Post Company по меньшей мере за половину ее внутренней стоимости. Он утверждает, что купил компанию менее чем за четверть ее стоимости. В любом случае, он явно купил компанию со значительным дисконтом к ее тогдашней рыночной стоимости. Таким образом, Баффетт оправдал предпосылку Бена Грэхема о том, что покупка со скидкой создает запас прочности.

Тенет: рентабельность капитала

Когда Баффетт приобрел акции Washington Post, доходность ее капитала составляла 15,7 %. Это был средний показатель для большинства газет и лишь немного лучше, чем у индекса Standard & Poor's (S&P) 500. Но уже через пять лет доходность Post удвоилась. К тому времени она была вдвое выше, чем у индекса S&P 500, и на 50 % выше, чем у средней газеты. В течение следующих 10 лет "Пост" сохраняла свое превосходство, достигнув в 1988 году 36-процентной доходности на капитал.

Доходность, превышающая средние показатели, становится еще более впечатляющей, когда мы замечаем, что компания со временем сократила свой долг. В 1973 году отношение долгосрочной задолженности к акционерному капиталу составляло 37 процентов - второй по величине показатель в газетной группе. Поразительно, но к 1978 году Кэтрин Грэм сократила долг компании на 70 %. В 1983 году долгосрочный долг по отношению к собственному капиталу составлял 2,7 % - одну десятую от среднего показателя по газетной группе, - однако доходность на капитал Washington Post Company была на 10 % выше, чем у этих компаний. В 1986 году, после инвестиций в системы сотовой телефонной связи и покупки 53 кабельных систем Capital Cities, долг компании составлял нехарактерно высокие 336 миллионов долларов. Через год он сократился до 155 миллионов долларов. К 1992 году долгосрочный долг составлял 51 миллион долларов, а отношение долгосрочного долга к собственному капиталу - 5,5 процента по сравнению со средним показателем по отрасли в 42,7 процента.

Тенет: маржа прибыли

Через шесть месяцев после выхода Washington Post Company на биржу Кэтрин Грэм встретилась с аналитиками из службы безопасности Уолл-стрит. Первым делом, сказала она им, необходимо добиться максимальной прибыли от деятельности компании. Прибыль телеканалов и Newsweek продолжала расти, но рентабельность газеты снижалась. Причиной этого, по словам миссис Грэм, во многом были высокие производственные расходы, а именно заработная плата. После того как Post приобрела Times-Herald, продажи резко возросли. Однако каждый раз, когда профсоюзы устраивали забастовки (1949, 1958, 1966, 1968, 1969), руководство предпочитало оплатить их требования, а не рисковать закрытием газеты. В это время Вашингтон все еще оставался городом с тремя газетами. На протяжении 1950-х и 1960-х годов растущие расходы на оплату труда снижали прибыль. Миссис Грэм сказала аналитикам, что эта проблема будет решена.

В 1970-х годах, когда срок действия профсоюзных контрактов начал истекать, Кэтрин Грэм наняла специалистов по переговорам, которые заняли жесткую позицию по отношению к профсоюзам. В 1974 году компания выиграла забастовку Гильдии газетчиков , и после длительных переговоров печатники заключили новый контракт. Твердая позиция Кэтрин Грэм проявилась во время забастовки печатников в 1975 году. Забастовка стала ожесточенной и жестокой. Прессмены потеряли сочувствие, когда перед забастовкой устроили вандализм в помещении типографии. Руководство работало на прессах; члены Гильдии и профсоюза печатников пересекали линии пикетов. Через четыре месяца миссис Грэм объявила, что газета нанимает прессовщиков, не состоящих в профсоюзе. Компания победила.

В начале 1970-х годов финансовая пресса писала, что "лучшее, что можно сказать об эффективности Washington Post Company, - это то, что она получила джентльменскую тройку по прибыльности".8 Прибыль до налогообложения в 1973 году составила 10,8 % - намного ниже средней исторической прибыли компании в 15 %, полученной в 1960-х годах. После успешного перезаключения профсоюзных контрактов положение Post улучшилось. К 1988 году прибыль до уплаты налогов достигла 31,8 %, что выгодно отличалось от среднего показателя по газетной группе в 16,9 % и среднего показателя по S&P Industrial в 8,6 %.

Тенет: Рациональное управление

Компания Washington Post генерировала значительный денежный поток для своих владельцев. Поскольку она генерировала больше денежных средств, чем могла реинвестировать с высокой скоростью в свой основной бизнес, перед руководством встали два варианта: вернуть деньги акционерам и/или инвестировать их в новые возможности. Баффет предпочитал, чтобы компании возвращали акционерам избыточную денежную прибыль. The Washington Post Company в бытность Кэтрин Грэм главным исполнительным директором стала первой газетой в своей отрасли, которая начала массово выкупать акции. В период с 1975 по 1991 год компания выкупила 43 процента акций, находящихся