Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

Затем он высказался по поводу нескончаемых дебатов между инвестированием в стоимость и рост. Баффетт спросил: "Как определить, что является привлекательным?" Он ответил: "Большинство аналитиков считают, что должны выбирать между двумя подходами, которые принято считать противоположными: "стоимость" и "рост"". Затем он признал: "Многие профессионалы в области инвестиций считают любое смешение этих двух терминов формой интеллектуального переодевания. Мы же считаем это нечетким мышлением (которым, надо признаться, я сам занимался несколько лет назад)". Теперь же, говорит Баффетт, "мы считаем, что эти два подхода связаны между собой: Рост всегда является компонентом при расчете стоимости, представляя собой переменную, важность которой может варьироваться от незначительной до огромной и влияние которой может быть как отрицательным, так и положительным".33

Затем Баффетт перешел к конкретным аргументам: "Независимо от того, уместен он или нет, термин "стоимостное инвестирование" широко используется. Обычно под ним подразумевается покупка акций с такими характеристиками, как низкое отношение цены к балансовой стоимости, низкое соотношение цены и прибыли или высокая дивидендная доходность. К сожалению, эти характеристики, даже если они проявляются в комбинации, далеко не всегда определяют, действительно ли инвестор покупает что-то за ту цену, которую оно стоит, и, следовательно, действительно действует по принципу получения стоимости в своих инвестициях".34

Его мысль была глубокой, но то, что Баффет написал дальше, перевернуло представление о стоимостном инвестировании: "Соответственно, противоположные характеристики - высокое отношение цены к балансовой стоимости, высокое отношение цены к прибыли и низкая дивидендная доходность - никоим образом не противоречат "стоимостному" подходу".35

Чтобы уладить этот вопрос, Баффетт представил акционерам Berkshire Джона Берра Уильямса. Уильямс написал книгу "Теория инвестиционной стоимости" в 1938 году, через четыре года после того, как Грэм и Додд написали "Анализ ценных бумаг". Определение стоимости, данное Уильямсом и принятое теперь Баффетом, гласит: "Стоимость любой акции, облигации или бизнеса сегодня определяется притоком и оттоком денежных средств, дисконтированных по соответствующей процентной ставке, которые, как можно ожидать, произойдут в течение оставшегося срока службы актива".36 Недооцененность или переоцененность акций, объясняет Баффетт, определяется не соотношением их цены к балансовой стоимости или цены к прибыли.

Дисконтированная приведенная стоимость будущих свободных денежных потоков Уильямса популярно называется моделью дисконтирования дивидендов, а иногда - моделью дисконтированных денежных потоков. Математическое упражнение, говорит нам Баффетт, очень похоже на оценку стоимости облигации. У облигации есть купон и дата погашения, которые определяют ее будущие денежные потоки. Если сложить все купоны облигации и разделить сумму на соответствующую ставку дисконтирования (процентную ставку по облигации), то будет получена цена облигации.

Чтобы определить стоимость бизнеса, аналитик оценивает купоны (доходы владельца), которые бизнес будет генерировать в течение определенного периода времени в будущем, а затем дисконтирует все эти купоны к настоящему моменту. По мнению Баффета, определить стоимость компании относительно просто, если только вы введете нужные переменные: поток денежных средств и правильную ставку дисконтирования. По его мнению, предсказуемость будущих денежных потоков компании должна приобретать "купоноподобную" уверенность, которую можно найти в облигациях. Если бизнес прост и понятен и если он работает с постоянной доходностью, Баффетт может с высокой степенью уверенности определить будущие денежные потоки. Если он не может этого сделать, он не будет пытаться оценить компанию. В этом заключается отличие его подхода.

Тогда возникает следующий вопрос: какова подходящая ставка дисконтирования? Сокращенный ответ: стоимость капитала. В стандартной модели денежных потоков стоимость капитала компании используется в качестве ставки дисконтирования для определения стоимости будущих денежных потоков. Как же определить стоимость капитала компании? Стоимость заемных средств определяется просто: средневзвешенной процентной ставкой по непогашенным долговым обязательствам. А вот определение стоимости акционерного капитала компании требует дополнительных размышлений.

Академики утверждают, что подходящей ставкой дисконтирования в модели дисконтированных денежных потоков является безрисковая ставка (10-летняя казначейская облигация США) плюс премия за риск, добавляемая для отражения неопределенности будущих денежных потоков компании. Но, как мы узнаем позже, Баффетт отвергает концепцию премии за риск акций , поскольку она является артефактом модели ценообразования капитальных активов, которая, в свою очередь, использует волатильность цен в качестве меры риска. Проще говоря, чем выше волатильность цен, тем выше премия за риск по акциям.

Баффет считает, что идея о том, что волатильность цен является мерилом риска, - полная чушь. По его мнению, бизнес-риск можно если не устранить, то хотя бы снизить, сосредоточившись на компаниях с постоянными и предсказуемыми доходами. "Я придаю большое значение уверенности", - говорит он. "Если вы делаете это, то вся идея фактора риска не имеет для меня смысла. Риск возникает от незнания того, что вы делаете".37 По мнению Баффета, предсказуемость будущих денежных потоков компании должна быть подобна уверенности в купоне по облигациям.

Когда в 1994 году впервые была опубликована книга "Путь Уоррена Баффета", Уоррен Баффет объяснил, что для дисконтирования акций он использует безрисковую ставку - 10-летнюю ставку Казначейства США. В течение десятилетия 1990-х годов средняя доходность 10-летнего казначейства составляла 8,55 %. Мы писали, что Баффетт использовал эту безрисковую ставку и корректировал цену покупки, запас прочности, в зависимости от рискованности бизнеса. Однако за последние 10 лет, когда доходность 10-летних казначейских обязательств была значительно ниже 5,00 процента, Баффетту пришлось задуматься о другой ставке дисконтирования.

Похоже, и у Баффета, и у Мунгера есть решение. "Мы просто стараемся делать наиболее разумные вещи с тем капиталом, который у нас есть", - сказал Баффет. Мунгер был более точен: "Мы оцениваем все в сравнении с нашими альтернативами". Чтобы подчеркнуть, он добавил: "Именно ваши альтернативы имеют значение".38

Мангер, говоря об альтернативах, сформулировал вопрос как альтернативную стоимость. Люди, инвестирующие в фондовый рынок, рассчитывают получить доходность не менее 10 процентов, что является средней исторической доходностью акций с 1900 года.39 Это и есть их инвестиционная возможность. Таким образом, мы можем сказать, что стоимость капитала инвестора, "одолжившего" свои деньги фондовому рынку, составляет 10 процентов. И наоборот, тот, кто решил не инвестировать в фондовый рынок, принял решение отказаться от 10-процентного годового дохода. Говоря иначе, капитал имеет альтернативную стоимость.40 При всем этом, учитывая, что безрисковая ставка ниже 10 процентов, я считаю, что 10-процентная ставка дисконтирования подходит для расчета внутренней стоимости акций.

Внутренняя стоимость бизнеса, объясняет Баффетт, - это экономический расчет, основанный на будущих денежных потоках бизнеса, дисконтированных до текущей стоимости: Любой, кто рассчитывает внутреннюю стоимость, неизбежно приходит к весьма субъективной цифре, которая будет меняться по мере пересмотра оценок будущих денежных потоков и изменения процентных ставок. Однако, несмотря на нечеткость, внутренняя стоимость имеет огромное значение и является единственным логичным способом оценки относительной привлекательности