Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

Популярность цифр денежного потока возросла в период выкупа с использованием кредитного плеча, поскольку непомерно высокие цены, уплачиваемые за предприятия, оправдывались денежным потоком компании. Баффет считает, что показатели денежного потока "часто используются продавцами бизнеса и ценных бумаг в попытках оправдать неоправданное и тем самым продать то, что должно быть непродаваемым". Когда доходы выглядят недостаточными для обслуживания долга по сомнительным облигациям или оправдания глупой цены акций, как удобно сосредоточиться на денежном потоке".29 Но, предупреждает Баффетт, нельзя ориентироваться на денежный поток, если вы не готовы вычесть из него необходимые капитальные затраты.

Вместо денежного потока Баффетт предпочитает использовать так называемую прибыль владельца - чистую прибыль компании плюс неденежные отчисления на износ, истощение и амортизацию, за вычетом суммы капитальных затрат и дополнительного оборотного капитала, который может потребоваться. Баффетт признает, что прибыль собственника не дает точных расчетов, которые требуют многие аналитики. Расчет будущих расходов часто требует оценок. Но даже в этом случае гораздо лучше скорректировать показатели прибыли по GAAP с учетом неденежных расходов и предполагаемых капитальных затрат, чем полагаться только на чистую прибыль.

Маржа прибыли

Подобно Филипу Фишеру, Баффет осознает, что великие компании становятся плохими инвестициями, если руководство не может превратить продажи в прибыль. Большого секрета в прибыльности нет: Все сводится к контролю над затратами. По опыту Баффета, руководители высокозатратных предприятий склонны искать способы постоянного увеличения накладных расходов, в то время как руководители низкозатратных предприятий всегда находят способы сократить расходы.

Баффет не испытывает терпения по отношению к менеджерам, которые допускают рост затрат. Зачастую эти же менеджеры вынуждены инициировать программу реструктуризации, чтобы привести расходы в соответствие с объемом продаж. Каждый раз, когда компания объявляет о программе сокращения расходов, он понимает, что ее руководство еще не осознало, как расходы могут повлиять на владельцев компании. "По-настоящему хороший менеджер, - говорит Баффетт, - не просыпается утром и не говорит: "В этот день я собираюсь сократить расходы", так же как он просыпается и решает заняться дыханием".30

Баффет выделяет достижения некоторых лучших управленческих команд, с которыми он работал, в том числе Тома Мерфи и Дэна Берка в CapCities/ABC, за их неустанную борьбу с ненужными расходами. Эти менеджеры, по его словам, "не любят, когда количество сотрудников больше, чем нужно", и оба "атакуют расходы так же энергично, когда прибыль находится на рекордном уровне, как и когда она находится под давлением".31

Сам Баффет может быть жестким, когда речь идет о расходах и ненужных тратах. Он понимает, как правильно подобрать персонал для любого бизнеса, и считает, что на каждый доллар продаж приходится соответствующий уровень расходов. Баффет очень трепетно относится к показателям прибыли Berkshire.

Berkshire Hathaway - уникальная корпорация. В ней нет ни юридического отдела, ни отдела по связям с общественностью или инвесторами. В ней нет отделов стратегического планирования, в которых бы работали сотрудники с дипломами MBA, планирующие слияния и поглощения. Корпоративные расходы Berkshire после уплаты налогов составляют менее 1 процента от операционной прибыли. У большинства компаний размера Berkshire корпоративные расходы в 10 раз выше.

Предпосылка одного доллара

Если говорить в общем, то фондовый рынок в конечном итоге отвечает на фундаментальный вопрос: "Сколько стоит эта конкретная компания? Баффетт исходит из убеждения, что если он выбрал компанию с благоприятными долгосрочными экономическими перспективами, которой руководят способные и ориентированные на акционеров менеджеры, то доказательство этого будет отражено в росте рыночной стоимости компании. То же самое, объясняет Баффетт, относится и к нераспределенной прибыли. Если компания непродуктивно использует нераспределенную прибыль (получая доход ниже стоимости капитала) в течение длительного периода времени, рынок, вполне обоснованно, будет снижать цену акций. И наоборот, если компания смогла добиться доходности на увеличенный капитал выше среднего, со временем этот успех будет отражен в росте цены акций.

Однако мы также знаем, что, хотя фондовый рынок достаточно хорошо отслеживает стоимость бизнеса в течение длительных периодов времени, в течение одного года цены могут сильно колебаться вверх и вниз по причинам, не связанным с долгосрочной внутренней стоимостью. Поэтому Баффетт создал быстрый тест, позволяющий судить не только об экономической привлекательности бизнеса, но и о том, насколько хорошо менеджмент выполнил свою задачу по созданию акционерной стоимости: правило одного доллара. Рост стоимости должен, по крайней мере, соответствовать сумме нераспределенной прибыли в долларовом эквиваленте. Если стоимость увеличивается больше, чем нераспределенная прибыль, тем лучше. В целом, объясняет Баффетт, наша задача на фондовом рынке - выбрать компанию с такими экономическими характеристиками, которые позволяют превратить один доллар нераспределенной прибыли в не менее чем один доллар рыночной стоимости.

Ценностные постулаты

Все принципы, воплощенные в описанных до сих пор постулатах, приводят к одному моменту принятия решения: покупать или не покупать акции компании. Любой человек на этом этапе должен взвесить два фактора: Является ли эта компания хорошей ценностью, и подходящее ли сейчас время для ее покупки - то есть, благоприятна ли цена?

Цена устанавливается фондовым рынком. Стоимость определяется аналитиком после взвешивания всей известной информации о бизнесе, управлении и финансовых характеристиках компании. Цена и стоимость не всегда равны. Если бы фондовый рынок всегда был эффективным, цены бы мгновенно подстраивались под всю доступную информацию. Конечно, мы знаем, что этого не происходит - по крайней мере, не всегда. Цены на ценные бумаги движутся выше и ниже стоимости компании по множеству причин, не все из которых логичны.

Теоретически действия инвестора определяются разницей между ценой и стоимостью. Если цена бизнеса ниже его стоимости в расчете на одну акцию, рациональный инвестор купит акции этого бизнеса. И наоборот, если цена выше стоимости, инвестор уйдет. По мере того как компания проходит свой экономический цикл, аналитик будет периодически оценивать ее стоимость по отношению к рыночной цене и соответственно покупать, продавать или держать акции.

В общем, рациональное инвестирование состоит из двух компонентов:

Какова стоимость бизнеса?

Можно ли приобрести бизнес со значительной скидкой к его стоимости?

Определите стоимость

В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1992 год, спустя 20 лет после покупки See's Candies, Уоррен Баффет впервые сформулировал свои пересмотренные взгляды на стоимостное инвестирование. Он начал так: "Сам термин "стоимостное инвестирование" избыточен. Что такое "инвестирование", если не поиск ценности, по крайней мере достаточной для того, чтобы оправдать уплаченную сумму?" Баффетт пояснил: "Сознательно платить за акции больше, чем их расчетная стоимость, в надежде, что их можно будет продать по еще более высокой цене, следует называть спекуляцией (которая не является ни незаконной,