Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов - Тимур Беликов

В чем же состоят плюсы кредитования вертикально интегрированных холдингов для банков?

Во-первых, вертикальная интеграция вниз к сырьевой базе снижает конкурентное давление со стороны поставщиков сырья, обеспечивает стабильность качества сырья и бесперебойность поставок сырья.

Во-вторых, вертикальная интеграция вверх снижает конкурентное давление покупателей продукции, обеспечивает стабильность сбыта и поступления денежных потоков от продаж.

В-третьих, вертикальная интеграция способствует увеличению загрузки производственных мощностей всех предприятий в производственно-сбытовой цепочке (и как следствие, снижению себестоимости продукции), а также повышению ее качества за счет возможности управлять качеством произведенной продукции в каждом звене этой цепочки.

В-четвертых, и это очень важно для банка (!), вертикальная интеграция существенно снижает риски, связанные с колебанием цен на сырье и материалы в отдельных секторах экономики и, соответственно, маржинальной доходности в отдельных звеньях производственной цепочки. Это приводит к росту финансовой устойчивости холдинга в целом.

Давайте на конкретном примере рассмотрим преимущество кредитования проекта по строительству мельничного комплекса, реализуемого вертикально интегрированным холдингом, замкнувшим производственную цепочку от поля до розницы.

Как видно на рисунке, прибыль бизнеса по производству муки часто непредсказуема из-за высокой волатильности рыночных цен на пшеницу и муку.

Модель гармошки

Многолетние наблюдения за этими рынками позвItalicоляют мне утверждать, что эту динамику в поквартальной разбивке на 3–5 лет вперед не сможет предсказать никто. То же самое можно сказать об абсолютном значении цен. Сколько раз я слышал от авторитетных аналитиков, что после бурного роста цены уже не упадут, а они потом со свистом грохались вниз (вспомните прогнозы известных аналитиков и инвестбанкиров по ценам на нефть, по дну индекса РТС, по ценам на пшеницу, металл и т. п.). Я давно перестал верить всем этим предсказателям, так как процент неверных прогнозов авторитетных аналитиков и инвестбанкиров вопреки теории вероятностей стабильно находится выше 50 %. Не верите? Почитайте архивные прогнозы и рекомендации известных компаний! Единственное, за что этих ребят можно простить, так это за то, что они сами верят в то, что пишут. Как говорится, блажен, кто верует.

Иногда цены на пшеницу растут до следующего урожая, иногда падают зимой, то же происходит с ценами на муку. Причем между ростом цен на муку и на пшеницу всегда проходит определенный временной лаг. Например, после повышения цен на пшеницу с 3 до 6 рублей за килограмм мукомольный бизнес на какое-то время стал убыточным, так как цены на муку выросли намного меньше, а растениеводческий бизнес стал сверхприбыльным. Рост цен на муку привел к снижению рентабельности бизнеса по производству хлебобулочных изделий эконом-класса, так как сверху по ценам был ограничен розницей. Но если бы банк кредитовал холдинг, вертикально интегрированный от поля до розницы, то снижение рентабельности в мукомольном и хлебопекарном бизнесе полностью компенсировалось бы ростом рентабельности в растениеводческом бизнесе и в целом прибыль по холдингу не уменьшилась бы. Обратная картина произошла осенью 2008 г. Цены на зерновые откатились вниз, в то время как цены на хлеб успели подрасти. Таким образом, снижение доходности в растениеводстве было компенсировано ростом прибыли в следующих переделах.

Учитывая сказанное, оформляя по кредиту поручительства компаний всей производственной цепочки, банк, по сути, кредитует бизнес со стабильными денежными потоками, что значительно снижает риски банка при кредитовании отдельных проектов на рынках, подверженных значительной ценовой волатильности.

Эффект концентрации

Суть этого эффекта состоит в том, что снижение себестоимости возможно также за счет компактного размещения бизнеса по территории и снижения транспортных, инфраструктурных и трансакционных издержек.

Например, потенциально экономика гипермаркета при прочих равных условиях будет лучше экономики трех магазинов аналогичной площади. Преимущество по себестоимости продукции получат также проекты, которые предполагается реализовывать в экономическом территориальном кластере (т. е. на территории, на которой находится много предприятий, работающих друг на друга).

Реорганизация цепочки ценностей

Важным элементом снижения общей величины издержек (и зачастую дифференциации товара в глазах потребителя) является пересмотр и оптимизация всей снабженческо-производственно-сбытовой цепочки.

Например, в свое время компания Dell стала лидером рынка продаж персональных компьютеров, реорганизовав свою цепочку ценностей. В то время основные конкуренты (Compaq, Toshiba, Hewllett-Packard и др.) производили типовые модели и реализовывали их оптовым покупателям, которые накручивали 35–50 % собственной маржи, а затем перепродавали розничным торговцам, которые в свою очередь также добавляли примерно столько же. Dell организовала индивидуальную сборку компьютеров под заказ, принимая заказы от конечных покупателей, в том числе через Интернет. Каждый покупатель мог заказать необходимую именно ему конфигурацию персонального компьютера. Кроме того, Dell обеспечивала доставку компьютера непосредственно покупателю в течение нескольких дней.

Благодаря построению модели прямых продаж компания точно знала спрос на комплектующие, что позволило оптимизировать складские запасы, снизить потребность в оборотных средствах и процентную нагрузку по оборотным кредитам. Все это позволило ей стать лидером по издержкам и предложить конечным покупателям компьютеры по значительно более низким ценам, чем могли предложить розничные магазины. Это в свою очередь позволило значительно увеличить объем продаж, долю на рынке, сохраняя при этом требуемую норму рентабельности.

Другим примером реорганизации цепочки ценностей с целью получения преимущества по издержкам являются авиакомпании-дискаунтеры, предлагающие авиабилеты по ценам существенно ниже, чем у традиционных авиаперевозчиков. Такие авиакомпании, как правило, продают билеты через Интернет, чтобы не содержать лишний торговый персонал, используют электронные авиабилеты, не требующие расходов авиакомпании на печать, не арендуют представительства и точки продаж в аэропортах, не кормят пассажиров во время полета, выдают многоразовые пластиковые посадочные талоны, которые при выходе из самолета сдаются обратно, не занимаются перегрузкой багажа транзитных пассажиров и т. д. Все это позволяет сфокусироваться на обслуживании того сегмента клиентов, для которых цена авиабилета является главным фактором выбора авиакомпании. Такая стратегия еще называется сфокусированной стратегией низких издержек.

Кто-то может удивиться, зачем в книге по оценке рисков инвестиционных проектов такой значительный раздел посвящен стратегии и оценке конкурентных преимуществ. Но скажите, пожалуйста, чего стоят прогнозы показателей эффективности проекта, если мы не будем понимать предлагаемую клиентом стратегическую модель бизнеса? Будем считать финансовую модель «Аэрофлота» или Sky Express, финансовую модель Ozon.ru или «Московского дома книги»?

Не понимать концептуальную модель бизнеса и его конкурентные преимущества – значит кредитовать вслепую. Это все равно что вести автомобиль с завязанными глазами. Если мы делаем проект на принципах проектного финансирования, то должны видеть всю картинку целиком.

Итак, выше мы рассмотрели основные способы получения конкурентного преимущества по издержкам.

Теперь давайте кратко рассмотрим внешние конкурентные преимущества, обеспечивающие повышенную привлекательность товара для потребителя и позволяющие продавать его по более высокой цене, чем конкуренты (или как минимум уйти от прямой ценовой войны с конкурентами).

8.1.2. Внешние конкурентные преимущества

Основные способы получения внешних конкурентных преимуществ:

• совершенствование сегментирования;

• совершенствование составляющих расширенной концепции товара.

Совершенствование сегментирования и составляющих расширенной концепции товара часто используются в связке. Очень часто мы делим покупателей на различные группы по возрастному, половому признаку, уровню доходов, кругу интересов, социальному статусу и т. д. и пытаемся затем предложить данному сегменту товар, который будет обладать повышенной привлекательностью именно для данного сегмента потребителей. Например, место в бизнес-классе самолета занимает в полтора раза больше места, чем в эконом-классе, а стоит вдвое дороже, и люди готовы дополнительно платить за комфорт. Тот, кто серьезно увлекается фотографией, никогда не опустится до покупки дешевой «мыльницы» и будет готов заплатить в несколько раз больше за хороший аппарат. Профессиональные коллекционеры готовы переплачивать в разы за уникальность. В принципе нет предела совершенствованию сегментирования, до тех пор пока выбранный целевой сегмент не становится слишком мал, чтобы в нем было интересно работать.