Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

менеджерами в корпоративной Америке, включая Тома Мерфи и Дэна Берка в Capital Cities/ABC, Роберто Гойзуэту и Дональда Кифа в Coca-Cola. Однако он быстро замечает: "Если бы вы поставили этих же парней работать в компанию по производству кнутов для багги, это бы мало что изменило".23 Он добавляет: "Когда руководство с блестящей репутацией берется за бизнес с репутацией плохой фундаментальной экономики, именно репутация бизнеса остается нетронутой".24 Исходя из этого, наилучшее сочетание - это владение великими компаниями, управляемыми талантливыми менеджерами, которые помогут сохранить великий бизнес.

Финансовые постулаты

Финансовые постулаты, по которым Баффет оценивает как управленческое мастерство, так и экономические показатели, основаны на некоторых типичных для Баффета принципах. Например, он не слишком серьезно относится к годовым результатам. Вместо этого он ориентируется на средние пятилетние показатели. Прибыль, язвительно замечает он, не всегда совпадает со временем, которое требуется планете, чтобы обогнуть солнце. Он также не терпит бухгалтерских ухищрений, которые приводят к впечатляющим цифрам в конце года, но не приносят никакой пользы. Вместо этого он руководствуется этими четырьмя финансовыми принципами.

Сосредоточьтесь на рентабельности капитала, а не на прибыли на акцию.

Рассчитайте "доходы владельца", чтобы получить истинное отражение стоимости.

Ищите компании с высокой нормой прибыли.

На каждый удержанный доллар убедитесь, что компания создала не менее одного доллара рыночной стоимости.

Доходность капитала

Обычно аналитики оценивают годовые показатели компании, изучая прибыль на акцию (EPS). Увеличилась ли прибыль на акцию по сравнению с предыдущим годом? Превзошла ли компания ожидания? Достаточно ли высоки доходы, чтобы ими хвастаться?

Баффет считает прибыль на акцию дымовой завесой. Поскольку большинство компаний удерживают часть прибыли за предыдущий год, чтобы увеличить свою акционерную базу, он не видит причин для волнения по поводу EPS. Нет ничего впечатляющего в том, что компания увеличивает прибыль на акцию на 10 процентов, если в то же время она увеличивает свою доходную базу на 10 процентов. "Прибыль на акцию будет постоянно расти на неработающем сберегательном счете или на американской сберегательной облигации с фиксированной ставкой доходности просто потому, что "доходы" (указанная процентная ставка) постоянно возвращаются и добавляются к капитальной базе", - объясняет Баффетт. Таким образом, даже "остановившиеся часы" могут выглядеть как акции роста, если коэффициент выплаты дивидендов низкий".25

Для оценки годовой эффективности компании Баффетт предпочитает показатель рентабельности капитала: отношение операционной прибыли к акционерному капиталу. "Главным критерием экономической эффективности менеджмента, - говорит Баффетт, - является достижение высокой нормы прибыли на вложенный капитал (без излишнего левериджа, бухгалтерских ухищрений и т. д.), а не достижение постоянной прибыли на акцию". Далее он поясняет: "На наш взгляд, многие компании будут лучше поняты их владельцами-акционерами, а также широкой общественностью, если руководство и финансовые аналитики изменят основной акцент, который они делают на прибыли на акцию и на ежегодных изменениях этого показателя".26

Чтобы использовать этот коэффициент, необходимо сделать несколько поправок. Во-первых, все рыночные ценные бумаги должны оцениваться по себестоимости, а не по рыночной стоимости, поскольку стоимость на фондовом рынке в целом может сильно повлиять на доходность акционерного капитала конкретной компании. Например, если фондовый рынок резко вырос за один год, тем самым увеличив чистую стоимость компании, действительно выдающиеся операционные показатели будут уменьшены по сравнению с большим знаменателем. И наоборот, падение цен уменьшает собственный капитал, а это значит, что посредственные операционные результаты кажутся гораздо лучше, чем они есть на самом деле.

Во-вторых, мы также должны контролировать влияние необычных статей на числитель этого коэффициента. Баффет исключает все прибыли и убытки от прироста капитала, а также любые необычные статьи, которые могут увеличить или уменьшить операционную прибыль. Он стремится выделить конкретные годовые показатели бизнеса. Он хочет знать, насколько хорошо менеджмент выполняет свою задачу по получению прибыли от операционной деятельности бизнеса с учетом вложенного капитала. Это, по его мнению, самый лучший показатель экономической эффективности менеджмента.

Кроме того, Баффетт считает, что бизнес должен получать хорошую прибыль на собственный капитал, используя при этом небольшой долг или не используя его вовсе. Баффет знает, что компании могут повысить доходность своего капитала за счет увеличения отношения долга к капиталу, но его это не впечатляет. "Правильные деловые или инвестиционные решения, - говорит он, - дадут вполне удовлетворительные результаты и без помощи заемных средств".27 Кроме того, компании с высоким уровнем заемных средств уязвимы во время экономического спада. Баффетт скорее предпочтет сделать ставку на финансовое качество, чем рисковать благосостоянием владельцев Berkshire, увеличивая риск, связанный с высоким уровнем долга.

Баффет не дает никаких рекомендаций относительно того, какой уровень долга является наиболее подходящим или неподходящим для того или иного бизнеса. Это вполне объяснимо: Разные компании, в зависимости от их денежных потоков, могут управлять разными уровнями долга. Однако Баффетт утверждает, что хороший бизнес должен быть способен зарабатывать хорошую прибыль на собственный капитал без использования заемных средств. К компаниям, которые зависят от долга для получения хорошей прибыли на капитал, следует относиться с подозрением.

Заработок владельца

"Первое, что нужно понять, - говорит Баффетт, - это то, что не все доходы созданы равными".28 Компании с большими активами по сравнению с прибылью, указывает он, обычно сообщают об эрзац-доходах. Поскольку инфляция наносит урон бизнесу с большими активами, доходы этих компаний приобретают качество, похожее на мираж. Таким образом, бухгалтерская прибыль полезна для аналитика только в том случае, если она приблизительно соответствует ожидаемому денежному потоку компании.

Но даже денежный поток, предупреждает Баффетт, не является идеальным инструментом для измерения стоимости; более того, он часто вводит инвесторов в заблуждение. Денежный поток - подходящий способ оценки предприятий, которые имеют большие инвестиции в начале и меньшие расходы в дальнейшем, например, компании по разработке недвижимости, газовых месторождений и кабельные компании. Однако производственные компании, требующие постоянных капитальных затрат, не могут быть точно оценены с помощью только денежного потока.

Денежный поток компании обычно определяется как чистая прибыль после уплаты налогов плюс износ, истощение, амортизация и другие неденежные расходы. Проблема с этим определением, объясняет Баффетт, заключается в том, что оно оставляет без внимания важнейший экономический факт: капитальные затраты. Какую часть прибыли этого года компания должна потратить на новое оборудование, модернизацию завода и другие улучшения, необходимые для поддержания экономической позиции и объема производства? По словам Баффета, подавляющее большинство американских компаний требуют капитальных затрат, которые примерно равны их норме амортизации. Можно отложить капитальные затраты на год или около того, говорит он, но если в течение длительного периода времени не делать необходимых капитальных вложений, то ваш бизнес непременно придет в упадок. Эти капитальные затраты -