Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

быстро, что вынуждена удерживать все свои доходы. На последнем этапе, спаде, компания испытывает снижение продаж и прибыли, но продолжает генерировать избыток денежных средств. Именно на третьей стадии возникает вопрос: Как распределить эти доходы?

Если дополнительные денежные средства, реинвестированные внутри компании, могут обеспечить доходность на капитал выше среднего, то есть доходность, превышающую стоимость капитала, то компания должна сохранить все свои доходы и реинвестировать их. Это единственный логичный ход. Удерживать прибыль, чтобы реинвестировать ее в компанию по цене ниже средней стоимости капитала, совершенно нерационально. Но это также довольно распространенная практика.

У компании, которая обеспечивает среднюю или ниже среднего доходность инвестиций, но генерирует денежные средства, превышающие ее потребности, есть три варианта: (1) она может игнорировать проблему и продолжать реинвестировать по ставкам ниже среднего, (2) она может купить рост или (3) она может вернуть деньги акционерам. Именно на этом перепутье Баффет уделяет пристальное внимание решениям руководства, поскольку именно здесь оно будет вести себя рационально или иррационально.

Как правило, менеджеры, которые продолжают реинвестировать, несмотря на доходность ниже среднего, делают это, полагая, что ситуация временная. Они убеждены, что с помощью управленческого мастерства смогут повысить прибыльность своей компании. Акционеры заворожены прогнозами руководства об улучшении ситуации. Если компания будет постоянно игнорировать эту проблему, денежные средства будут становиться все более незадействованным ресурсом, а цена акций будет падать.

Компания с низкой экономической отдачей, избытком наличности и низкой ценой акций привлечет рейдеров, что станет началом конца пребывания руководства в должности. Чтобы обезопасить себя, руководители часто выбирают второй вариант: купить рост за счет приобретения другой компании.

Объявление о планах по приобретению активов воодушевляет акционеров и отпугивает корпоративных рейдеров. Однако Баффетт скептически относится к компаниям, которым необходимо покупать рост. С одной стороны, рост часто происходит по завышенной цене. С другой стороны, компания, которой приходится интегрировать новый бизнес и управлять им, склонна совершать ошибки, которые могут дорого обойтись акционерам.

По мнению Баффета, единственным разумным и ответственным действием для компаний, у которых растет куча наличности, которую нельзя реинвестировать по ставкам выше среднего, является возвращение денег акционерам. Для этого есть два способа: (1) начать или повысить дивиденды и (2) выкупить акции.

Получив деньги в виде дивидендов, акционеры получают возможность поискать более высокую прибыль в других местах. На первый взгляд, это хорошая сделка, и поэтому многие считают увеличение дивидендов признаком успешности компаний. Баффетт считает, что это верно только в том случае, если инвесторы могут получить от своих денег больше, чем компания могла бы получить, если бы сохранила прибыль и реинвестировала ее в компанию.

Если реальная ценность дивидендов вызывает недопонимание, то второй механизм возвращения прибыли акционерам - выкуп акций - вызывает еще большее недопонимание. Это связано с тем, что выгода для владельцев в многих отношениях менее прямая, менее осязаемая и менее немедленная.

Когда руководство компании выкупает акции, Баффетт считает, что выгода от этого двойная. Если акции продаются ниже их внутренней стоимости, то покупка акций имеет смысл для бизнеса. Если цена акций компании составляет 50 долларов, а их внутренняя стоимость - 100 долларов, то каждый раз, когда руководство покупает свои акции, оно приобретает 2 доллара внутренней стоимости на каждый потраченный 1 доллар. Подобные сделки могут быть очень выгодными для оставшихся акционеров.

Более того, говорит Баффетт, когда руководители активно скупают акции компании на рынке, продавая их по ценам ниже внутренней стоимости, они демонстрируют, что в их основе лежат интересы владельцев, а не бездумная потребность в расширении корпоративной структуры. Такая позиция подает сигналы рынку, привлекая других инвесторов, которые ищут хорошо управляемую компанию, увеличивающую богатство акционеров. Зачастую акционеры получают двойное вознаграждение - один раз от первоначальной покупки на открытом рынке, а затем и впоследствии, когда возросший интерес инвесторов положительно сказывается на цене акций.

Candid Management

Баффет высоко ценит руководителей, которые полностью и искренне сообщают о финансовых показателях своей компании, признают ошибки и делятся успехами, а также во всем откровенны с акционерами. В частности, он уважает менеджеров, способных рассказать о результатах деятельности своей компании, не прячась за общепринятыми принципами бухгалтерского учета (GAAP). Баффет объясняет: "Что нужно сообщать, так это данные - будь то GAAP, не-GAAP или дополнительные GAAP - которые помогут финансово грамотным читателям ответить на три ключевых вопроса: (1) Сколько примерно стоит компания? (2) Какова вероятность того, что она сможет выполнить свои будущие обязательства? (3) Насколько хорошо ее менеджеры справляются со своими обязанностями, учитывая то, что им выпало?"18

Баффетт также восхищается руководителями, у которых хватает смелости открыто обсуждать неудачи. Со временем каждая компания совершает ошибки, как крупные, так и несущественные. Слишком многие менеджеры, по его мнению, сообщают об этом на сайте с излишним оптимизмом, а не с честными объяснениями, служа, возможно, своим собственным интересам в краткосрочной перспективе, но не чьим-либо интересам в долгосрочной перспективе.

Большинство годовых отчетов, прямо говорит он, - это фикция. Именно поэтому в своих собственных годовых отчетах для акционеров Berkshire Hathaway Баффетт очень откровенно рассказывает об экономике и эффективности управления Berkshire, как хорошей, так и плохой. На протяжении многих лет он признавал трудности, с которыми Berkshire столкнулась в текстильном и страховом бизнесе, а также свои собственные промахи в управлении этими предприятиями. В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1989 год он начал практику официального перечисления своих ошибок под названием "Ошибки первых двадцати пяти лет (сокращенная версия)". Два года спустя название было изменено на "Ошибки на каждый день". Здесь Баффетт признавался не только в совершенных ошибках, но и в упущенных возможностях, которые он не смог должным образом реализовать - то, что он называет "ошибками бездействия".

Критики отмечают, что Баффетт публично признает свои ошибки; благодаря тому, что он лично владеет большим количеством обыкновенных акций Berkshire, ему не приходится беспокоиться о том, что его уволят. Это действительно так. Но, демонстрируя откровенность, Баффетт незаметно создает новый подход к управленческой отчетности. По мнению Баффета, откровенность приносит менеджеру не меньшую пользу, чем акционеру. "Генеральный директор, который вводит в заблуждение других на публике, - говорит он, - может в конечном итоге ввести в заблуждение себя в частном порядке".19 Баффетт благодарен Чарли Мангеру за то, что тот помог ему понять ценность изучения своих ошибок, а не сосредоточения только на успехах.

Институциональный императив

Если, сталкиваясь с ошибками, руководство может обрести мудрость и авторитет, то почему так много годовых отчетов прославляют только успехи? Если распределение капитала так просто и логично, почему он распределяется так плохо? Ответ, как выяснил