Инновации на финансовых рынках - Коллектив авторов

Другая особенность square-структур – это так называемое удвоение кредитного плеча (leverage the leverage) по сравнению с тем, которое возникает при выпуске обычных кредитных нот. Суммарный объем портфеля может в десятки раз превышать аналогичный показатель для кредитных нот, что влечет за собой естественным образом большие риски по сделке, однако в случае, если рыночный риск превышает кредитный, проблема решается в пользу square-структуры.

Поиск новых решений повышенной доходности (в ответ на сужение спреда на рынке корпоративных дефолтных свопов) привел к созданию более сложной формы CDO-square структур и появлению секьюритизации 3-го порядка (CDO-cubed transactions).

2.10. Исламская секьюритизация

Данный вид секьюритизации раскрывает исламские принципы бизнеса. Шариат в мусульманских странах устанавливает общий запрет на ссудный процент, что предопределяет необходимость искать альтернативные пути привлечения капитала, которые не нарушали бы закон, но при этом приносили доход. Способы получения доходов в соответствии с законами ислама получили отдельное название исламских финансов (islamic finance). Фундаментальным принципом исламских финансов является запрет на взимание ссудного процента (риба). Коран запрещает любые виды ростовщичества, вознаграждения за предоставленные во временное пользование денежные средства.

С учетом принципа ислама был разработан ряд соответствующих шариату структур финансирования и инвестирования.

Мурабаха (продажа с оговоренной маржой) – наиболее распространенная форма исламского финансирования, используемая преимущественно для краткосрочного финансирования торговых операций, но также применимая к долгосрочному инвестированию. Финансовая организация приобретает определенное имущество, указанное клиентом для его последующей продажи клиенту на условиях рассрочки платежа и с определенной наценкой, которая и составит прибыль посредника.

Мудараба (долевое инвестирование) – особая форма партнерства, выраженная в предоставлении фондирования управляющему. Согласно исламским принципам распределения рисков и прибыли одна сторона предоставляет свои деньги в управление другой стороне, которая принимает на себя обязанности управляющего.

Мушараха (долевое участие) – в отличие от мударабы, данный вид партнерства используется для совместной инвестиционной деятельности и предполагает предоставление капитала всеми участниками. Происходит разделение активов на доли, поступления от которых (например, платежи по договорам аренды недвижимости) разделяются между участниками пропорционально. Формируются сертификаты участия для инвесторов или исламского банка[7], которые удостоверяют долю в капитале.

Иджара (аренда, лизинг) – арендодатель (финансовая организация), который приобретает имущество и сдает его арендатору на определенное время либо за фиксированную арендную плату, либо за согласованную часть прибыли от использования имущества (рис. 2.4). Иджара допускает два вида организации аренды. Первый вид – долгосрочная аренда, по завершении которой имущество переходит в собственность арендатора. Это аналог классического финансового лизинга. Второй вид – краткосрочная аренда, по окончании срока которой имущество остается в собственности финансовой организации (оперативный лизинг).

Сукук (пай, инвестиционный сертификат) удостоверяет право бенефициарной собственности. Его часто называют исламской облигацией, обеспеченной активом, но по своим характеристикам он считается ближе к инвестиционном сертификату. На определенный момент времени все риски и все доходы от определенного актива принадлежат инвесторам (держателям сукука).

Рис. 2.4. Организация иджары

Источник: [Роббе, Али, 2008].

Согласно нормам исламского права финансовым организациям запрещается продавать и приобретать краткосрочные долговые инструменты по цене, отличной от их номинальной стоимости, а также проводить заимствования на межбанковских рынках. В основе сукука – пул активов, в качестве которого часто используются договоры иджары или лизинга. Обеспечение реальным имуществом позволяет обойти шариатский запрет на торговлю долговыми инструментами. Реализация сделки представлена на рис. 2.5.

Рис. 2.5. Реализация сделки сукук Источник: [Роббе, Али, 2008].

Для выпуска сукука финансовая организация или иное лицо (государство) учреждает компанию специального назначения (SPV) или исламскую компанию – глобального эмитента сукука (Islamic Global Sukuk Company – IGS), который выпускает сертификаты сукук и размещает их среди инвесторов. Поступления от продажи сукук использует IGS для приобретения у финансовой организации активов, генерирующих денежный поток, например, в части аренды недвижимости. После покупки активов IGS передает их в аренду продавцу активов (финансовой организации)[8] или третьему лицу на срок обращения сертификатов сукук. Активы находятся в трасте в интересах владельцев – держателей сукук. Арендные платежи[9], уплачиваемые финансовой организацией или третьим лицом в IGS, точно соответствуют периодическим платежам держателям сукука[10]. Основываются выплаты IGS на безусловном и безотзывном праве финансовой организации или третьего лица по окончании срока аренды выкупить имущество у IGS по определенной ранее цене[11]. Поступления от продажи актива будут направлены на выплату основного долга владельцам сукук[12].

Основополагающий принцип секьюритизации – обособление активов, приносящих доход, и дальнейшее их использование в качестве обеспечения и источника выплат по эмитированным ABS) – напрямую соответствует основам исламских финансов, когда погашение инвестиций должно быть привязано к поступлениям по каким-либо базовым активам. Правда, активы, получившие наибольшее распространение при секьюритизации в неисламских странах (ипотечные кредиты, платежи по кредитным картам), не отвечают принципам исламских финансов, поскольку нарушают общий запрет шариата на ссудный процент. В исламской практике среди классов активов следовало бы выделить в первую очередь договоры лизинга и коммерческой недвижимости, для секьюритизации которых используют рассмотренные ранее исламские способы инвестирования (мурабаха, иджара).

• Для секьюритизации коммерческой недвижимости – это договор мурабахи, как приемлемый для оформления долга. SPY может приобретать и продавать товары с заранее оговоренной маржой, а не аккумулировать займы.

• Для секьюритизации лизинга оборудования сделка может быть основана на лизинге или обратном лизинге секьюритизированных активов, который может быть произведен с использованием договора иджары.

В качестве примера реализованной на практике исламской секьюритизации с использованием сукук можно привести сделку Hanco Vehicle Fleet, проведенную в Королевстве Саудовская Аравия (КСА). Это секьюритизация лизинговых платежей (иджара), предмет лизинга по которым – автомобили. Сертфикаты сукук были выпущены сроком на три года со ставкой 6 % годовых в течение всего срока инвестирования. С учетом требований шариата в сделке применялись модифицированные способы обеспечения, включая 13,39 % избыточного обеспечения, субординированный долевой транш, переданный инициаторам в размере 4,2 % выпуска, денежный резерв (8,77 %). Структура сделки представлена на рис. 2.6.

Рис. 2.6. Исламская секьюритизация: иджара и сукук Источник: [Роббе, Али, 2008].

Существующие в Королевстве Саудовская Аравия законодательные препятствия для проведения секьюритизации, в частности ограничения прав иностранцев на владение активами в КСА, осложняли возможность использования зарубежного SPY. Поэтому в структуре была использована двухуровневая модель SPY, первое из которых (эмитент сертификатов) было учреждено в Джерси, второе – в Королевстве. Поступления от продажи сертификатов, вырученные SPV в Джерси, передавались SPV в КСА. На эти средства последнее приобретало активы у инициаторов. Для удовлетворения требований шариата отношения между двумя SPY не структурировались как заем. Сделка не включала какие-либо механизмы государственной поддержки, поэтому качество покрытия стало основой надежности в оценке инвесторов. Законодательство КСАзапрещает залог имущества в пользу компаний – нерезидентов, а потому активом владело SPY, размещенное в КСА. Средства от продажи активов и переданные SPV в Джерси, размещались на счетах офшорных банков (excess spread accounts), которые выступали в качестве обеспечения[13]. Если поступлений от покрытия оказывается недостаточно, погашение обязательств перед инвесторами может проводиться с этого счета избыточного спреда. Обеспечительный интерес в отношении активов получает трасти, действующий в интересах владельцев сертификатов сукук. Для этого между трасти и эмитентом заключается ряд агентских договоров и договоров о предоставлении обеспечения.